中国社科院何帆的博客

趋近大体平衡 央行否认人民币进一步升值传言

            www.hexun.com  【2005.07.26 14:46】新浪财经  

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            人民币汇率初始调整水平升值2%，是指在人民币汇率形成机制改革的初始时刻就作一调整，调整水平为2%。并不是指人民币汇率第一步调整2%，事后还会有进一步的调整。”

            　　此前有国外媒体报道称，人民币升值2%只是初始调整，“可能引发中国人民银行在不远的将来会进一步提高人民币汇率的预期”。

            　　中国人民银行在这纸声明中明确否认国外媒体关于人民币进一步升值的传言。

            　　针对人民币将进一步升值的传言，中国人民银行网站7月26日发表声明否认。以下为声明全文。

            　　人民币汇率形成机制改革受到国内外媒体和有关方面的广泛关注和充分理解。但也有国外的个别媒体对改革的有关内容，特别是对人民币对美元交易价格的调整制造误解，甚至错误地认为人民币升值2%只是初始调整，“可能引发中国人民银行在不远的将来会进一步提高人民币汇率的预期”。

            　　为准确理解人民币汇率形成机制改革，现郑重声明如下：

            　　一、人民币汇率初始调整水平升值2%，是指在人民币汇率形成机制改革的初始时刻就作一调整，调整水平为2%。并不是指人民币汇率第一步调整2%，事后还会有进一步的调整。

            　　二、人民币汇率水平升值2%是根据汇率合理均衡水平测算出来的。这一调整幅度主要是从我国贸易顺差程度和结构调整的需要来确定的，同时也考虑了国内企业的承受能力和结构调整的适应能力。这个幅度基本上趋近于实现商品和服务项目大体平衡。

            　　三、渐进性是人民币汇率形成机制改革的一个重要原则。渐进性是指人民币汇率形成机制改革的渐进性，而不是指人民币汇率水平调整的渐进性。人民币汇率制度改革重在人民币汇率形成机制的改革，而非人民币汇率水平在数量上的增减。

            　　中国人民银行热诚欢迎国内外各界继续关注、支持人民币汇率形成机制改革，也希望有关媒体本着负责任的态度，准确理解改革的精神，客观报道改革的有关内容。

我对这个声明的意见：

第一，人民币升值之后美国政界反映非常积极，市场也大致平稳，在公布公告之后不到一周的时间之内就匆匆忙忙地发布声明以正视听，而且只是针对国外的报道，有些沉不住气；

第二，在没有实质性的动作的条件下，试图以郑重声明稳定军心是没有用的，还是我过去说的，不能低估市场的智慧；如果真的要打掉升值预期，那么这一声明至少要有一个时间限制，在多长时间之内不升值，永远不升值是不可能的。

第三，所谓人民币升值是考虑了贸易顺差和国内企业的承受能力，这本身又是互相矛盾和含糊的，难以使市场形成稳定预期；

第四，汇率调整是为了使得商品和服务项目大体平衡吗？这个理由是不充分的。

第五，既然讲了是参考一揽子货币定价，为什么又强调不升值呢？不如干脆说一次升值2%！这里面是有矛盾的。

第五，如果不动汇率水平，只通过调整汇率制度缓解升值压力，难度将更大，负面影响将更大

第六，有社论气。不符合和市场博弈的游戏规则。

模糊的汇率制度并非是最优的

何 帆

中国人民银行在7月21日公布了人民币汇率政策调整的公告。根据这一公告，人民币汇率制度告别了事实上的钉住美元汇率制度，改为实施“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。这是中国迈向更加灵活的汇率制度的第一步。

从过去的钉住一种货币到如今的参考一揽子货币，最大的好处在于稳定人民币的贸易加权汇率。简单地估计，按照中国的对外贸易，如果货币篮子中有五种货币，那么美国将占27%,日元将占31%,港币将占24%,欧元占15%,英镑占4%。这些货币有升有降，互相抵消，会使得经过加权之后的人民币汇率变得更加稳定，中长期内对于保持出口竞争力与进口成本具有积极意义。不过，和过去相比，人民币对于美元的双边汇率波动会更加频繁。对于习惯了持有美元资产的投资者和以美元为计价货币的贸易商而言，不用担心汇率风险的日子一去不复返。中国95%以上的进出口贸易均使用美元计价，今后进出口企业要不得不学会为汇率风险负责。

需要说明的是，“参考一篮子货币进行调节”并不是实行通常意义上的钉住一揽子货币的汇率制度。货币篮子不是决定人民币汇率水平的唯一规则，而仅仅是调整人民币汇率水平的一个参考。因为在公告中同时还提到了以市场供求为基础，也谈到了国际收支将影响到人民币汇率的决定。因此，这是一种相当模糊的汇率制度。这种汇率制度的模糊性还表现为对货币篮子中的币种、各种货币的权重均未加以明确说明。从这点上看，这种汇率制度和新加坡自20世纪80年代以来实行的汇率制度甚为相似，因为新加坡的汇率制度就是选择一揽子货币做为新加坡元汇率的参照，货币篮子的组成包括新加坡的主要贸易伙伴和竞争对手，各种货币所占权重取决于新加坡与该国家的贸易依赖程度。新加坡金融管理局会根据新加坡贸易模式的变化对货币篮子的构成进行周期性的调整。新加坡元的汇率在一个不公开的区间内波动，当汇率的波动超过区间幅度之后，新加坡金融管理局将买卖外汇，以使汇率重新回到区间范围之内。

新加坡的这种有管理的浮动汇率制度被认为是非常成功的，因为其避免了新加坡元出现过度的浮动，比如，在东亚金融危机期间，由于新加坡金融管理局的支持市价的干预措施，避免了新加坡元出现急剧的贬值。此外，对于开放的小国经济来说，汇率是稳定国内物价的最有效的手段，新加坡正是利用钉住一揽子货币做为名义锚，实现了国内较低的通货膨胀。随着中国放弃钉住美元的汇率制度之后，马来西亚也宣布退出钉住美元的汇率制度，而且选择的也是类似于新加坡的有管理的浮动汇率制度。这似乎预言了美国国际经济研究所Williamson的看法，即东亚各国应该都采用钉住一揽子货币的汇率制度，确定共同的货币篮子，最后实现东亚货币联合。

值得注意的是，新加坡和中国的国情存在较大的差异，因此中国难以照搬新加坡的经验。首先，新加坡和中国汇率制度的目标存在差异。对于新加坡而言，汇率制度的首要目标是稳定贸易加权汇率，这样可以确保以贸易立国的新加坡保持其进出口竞争力，对于中国而言，贸易固然也非常重要，但是中国的汇率制度还必须考虑到其他因素。由于汇率低估，中国经济出现了内外部的失衡，内部失衡表现为贸易品和非贸易品部门的发展不均衡，非贸易品部门尤其是服务业发展滞后，外部平衡表现为经常账户和资本账户双顺差，对于处于经济转型时期的中国来说，纠正内外部失衡是其汇率制度的一个重要目标，而对于相对成熟的新加坡而言，就不存在这一任务。其次，新加坡是典型的小国开放经济，利率政策对于实际经济活动和居民支出的影响并不有效，因此新加坡可以放弃独立的利率政策，其利率取决于国外的利率以及投资者对新加坡元未来变动的预期。中国是一个开放程度相对不高、经济周期和发达国家并不同步、国内经济情况更为复杂的发展中大国，利率政策的独立性对中国来说更为重要。

缺乏明确的汇率形成规则将带来一定的负面影响：（1）由于汇率的形成规则并不明确，使得未来的汇率变动充满了不确定性，而这种不确定性将损害企业的投资行为。当前2%的升值对进出口企业的直接影响是很小的，一次性的升值，10%甚至更高，对企业也不会有太大的损害，真正让企业头疼的是，他们不知道明天的汇率会发生什么样的变化，由于汇率不确定，进出口的价格随之不确定，这直接影响到利润的不确定，企业将难以判断是否需要进行投资；（2）不确定的汇率形成规则将给其他国家指责中国操纵货币授以口实。即使是在原有的钉住美元汇率制度下，由于规则明确，其他国家是没有理由指责中国操纵货币的，国际货币基金组织只是建议中国采用更灵活的汇率制度，从来没有声称中国操纵货币，但是过于模糊的汇率制度将其他国家更容易指责中国，在这种情况下中国真的将百口莫辩；（3）模糊的汇率规则和远低于市场预期的升值幅度会进一步加剧升值预期，刺激资本流入。如果实行钉住一揽子货币的汇率制度，那么由于有了清晰的汇率变动规则，人们将主要根据其他货币汇率的变动预测人民币汇率走势，因为人们知道，在这种规则下，中国国际收支的变化不会直接影响汇率的变动。目前这种模糊的汇率制度却增加了人们随意猜测的想像空间。尤其是，公告中还指出，国际收支状况仍然是调整人民币汇率的重要基础，那么在目前经常账户和资本账户双顺差，尤其是今年以来贸易顺差大幅度增长的情况下，2％的升值幅度显然不能反映国际收支平衡的要求。公告中宣称将参考货币篮子调整人民币汇率，但同时又承诺人民币汇率的当日最高浮动波幅限定在3‰的范围内。但这两者有时是不相容的。一旦美元和欧元、日元之间的汇率发生急剧变动，市场就完全有可能预期人民币汇率的收盘价即使处于3‰的端点，也不足以反映货币篮子的价值变动，人民银行完全可能在未来“参考货币篮子”调整中间价。

规则的明确才能提高政策的信誉，而政策的信誉决定了政策的有效性。模糊的规则的确能够带来更多的灵活性，但和人们想像的相反，有了更多的灵活性，未必就能够增加政策的主动性。灵活带来随意，政策的随意会导致公众的不信任，货币当局将发现很难引导市场上的预期，最后甚至可能会被市场的预期制约。当前汇率政策调整的成败，在很大程度上取决于政府能否改变市场上不断增强的人民币升值预期，否则，过度的资本流入将增加货币政策的操作难度，甚至可能使得汇率制度改革受到挫折。为了改变和引导人们预期，汇率形成的规则必须更加透明化。

中央银行需要地方分行吗？

美联储的经验以及对中国的启示*

Does a Central Bank Need Regional Branches？

Experiences of the Fed and Implications for China

□ 何帆  郑联盛

内容提要 本文侧重从货币政策的角度分析中央银行与其地方分行的关系。由于经济结构和经济发展水平的差异等因素，各个地区经济对货币政策冲击的反应出现了较大的差异性。一国货币政策的制定和执行过程中必须注意对地方经济的影响。从美联储的经验可以看出，通过设立地方分行并允许地方分行参与货币政策的制定、对于中央银行更好地掌握信息、提高货币政策的信誉、增加货币政策有效性能够起到积极的作用。中国现行的9大区分行确定了中国中央银行集中和分权相对平衡的体制框架，但是，由于在该体制下，夹杂着分行与中央政府、总行、地方政府、分支机构和商业银行的复杂关系，分行在执行货币政策时受到牵绊，其地位日益下降。文章最后对进一步的改革提出了建议。

关键词  中央银行  货币政策  地方差异  美联储

作者单位 何 帆  中国社会科学院世界经济与政治研究所  北京建国门内大街5号  100732

         郑联盛  中国社会科学院研究生院04级硕5班   北京8527信箱19分箱  100102

He Fan  Zheng Liansheng

Abstract：This paper analyses the regional impacts of monetary policy. Because of the difference of industrial structure, development stage and other factors, there are asymmetric effects of the monetary policies on different regions. Central banks have to take the regional response into consideration. We discuss the experience of the Fed and find that with the establishment of 12 regional reserve banks, Fed can have better information, improve its credibility, and have better communication with the private sector. In the current organizational structure of the PBOC, however, the regional branches are losing their influence because of the complex relationship between the regional branches and headquarter, the local governments and commercial banks.

Keywords: central bank, monetary policy, regional response, Fed       

一、             问题的提出

中央银行是一个国家重要的宏观调控部门。中央银行通过制定货币政策、监督并维护金融体系的稳定、提供清算体系等，在经济稳定和社会发展中起着日益重要的作用。货币政策是中央银行最主要的职能之一。本文侧重从货币政策的角度分析中央银行与其地方分行的关系。一方面来看，各国的货币政策需要具有统一性，集中制定，统一执行。但是，另外一个方面来看，由于各个地区经济结构和经济发展水平的差异等因素，各个地区经济对货币政策冲击的反应出现了较大的差异性，货币政策对于不同地区将会出现不同的政策“效力”，这直接关系到货币政策目标的实现。因此在一国货币政策的制定和执行过程中必须注意对地方经济的影响，对于大国来说这一点尤为重要。中国是一个发展中的大国，各地之间的经济发展程度差异很大、金融市场仍然存在地方性的分割、各地的对外经济开放程度不同，这些因素均说明，中国的货币政策可能更需要关注对各地影响的差异。

如何才能在央行货币政策的制定和执行过程中更好地照顾到地方经济的差异？从美联储的经验可以看出，通过设立地方分行并允许地方分行参与货币政策的制定、对于中央银行更好地掌握信息、提高货币政策的信誉、增加货币政策有效性能够起到积极的作用。1998年，随着央行撤消了31个省级分行，按经济区域设置分行，设立了9个跨省区分行，中国建立了类似美国联邦体系的中央银行管理体制。但是，对比分析央行的9大地区分行和美联储的12家地区储备银行，能够看出其作用和效果均有极大的差异。本文试图分析美联储的经验以及其对中国的启示。文章第二部分将从一些经验分析的结果总结货币政策对地方经济产生不同影响的原因。第三部分讨论了美联储的结构设置以及地区储备银行在美国货币政策制定和执行中的作用。第四部分是对中国央行分行制的分析，最后是简单的总结。

二、为什么货币政策会对地区经济产生不同的影响

传统的宏观经济学主要关注货币政策对一国经济的整体影响。但是，统一的货币政策对于不同地区的影响存在较大的差异。1979年Garrison 和 Chang 分析了美联储的货币政策对美国8个经济区的影响。[1]结果发现货币政策对不同地区的制造业收入影响差异较大，五大湖地区对货币政策的反应最为明显，洛基山地区最不明显。Toal (1977) 也发现，美国的中东地区、大湖区、东南部对货币政策较为敏感，洛基山地区和新英格兰地区较不明显。 Carlino和Defina(1996,1998a,1998b)通过构造脉冲反应函数和结构性向量自回归模型，分别考察美联储货币政策对8个不同经济区以及美国各州的影响，结果仍然支持了很多其他研究的结果，即美国各地对货币政策反应是不一致的，各地的生产总值、个人收入、失业率和通货膨胀率面对同一货币政策做出的反应及其程度均存在显著的差异是不一样的（Gildea，1992; Owyang and Wall, 2004)。George(2001)对加拿大的研究同样得出了货币政策效应地区差异性的结论。

各个地区对货币政策反应的差异，是通过货币政策的传导机制发挥作用的。货币政策的传导机制一般是通过利率渠道和信贷渠道发挥作用的。一个地区的经济开放程度等也会影响到货币政策在该地区的效果。更为具体地讲，导致各地对货币政策反应程度不同的主要原因包括：

1. 各地的产业结构。不同产业对利率的敏感性存在较大差异，而各个地区的产业结构各异，这导致其对货币政策的反应也不同。这种影响是通过货币政策的利率渠道传导的。具体来说，制造业，尤其是耐用品制造业对利率的敏感程度高于服务业。由于利率的变化极大地影响普通家庭购买房产和开发商新建楼盘的意愿，房地产建筑业也容易受到货币政策的冲击。金融业对利率的反应更为敏感，但是一个地区存在较为发达的金融体系之后，能够更好地缓冲货币政策对本地经济的影响，因此金融业所占比重较大的地区受到货币政策的意外冲击反而较小。美国各地存在很大的产业结构差异问题。在1977至1990年的数据中，有六个州的制造业产出占当地国民生产总值的比例大于30%（密歇根州最高，33.5%），而也有六个州的比例不足10%(亥俄明州最低，仅为3.6%)。在Carlino和Defina（1996,1998a,1998b）的研究中，产业结构的差异是导致货币政策对各地经济冲击不同的最主要原因。

2. 各地金融体系的竞争力。货币政策也会通过信贷渠道发挥作用。当中央银行调整准备金之后，会影响到商业银行提供信贷的能力。由于各个银行竞争力的差异，其应对货币政策冲击的能力也是不同的。一般认为，大银行利用资本、信息和公共关系等方面的竞争优势，比小银行有更大的风险控制能力和借款融资的能力，可以付出较小的信息成本和交易成本，为其信贷计划寻找到新的融资资源，大银行对货币政策的冲击更有抵抗力。因此，在大银行比较集中的地区，其整个信贷规模不会有太大变化，如果大银行不出现惜贷的情况，当地的企业还是能在货币政策紧缩时期得到足够的融资需求的，货币供给不会出现严重的不足，当地经济受政策冲击就小。小银行集中的地区则反之。经验研究发现，各地区大小银行的集中程度对于其应对美联储货币政策并无显著影响（Carlino and Defina,1998a,1998b），但是，这可能是因为银行规模的大小并不能做为衡量其融资能力的最佳指标，有的学者建议使用银行的资本金充足率，将银行区分为实力雄厚和实力不足的银行(Peek and Rosengren,1995)。

3. 各地企业的融资能力 货币政策通过信贷渠道发挥作用，不仅影响到商业银行的放贷，而且会影响到企业的借贷。利率的调整会影响到企业的融资成本。利率提高后企业的一些到期的短期利率或者浮动利率的债务将会增加，利息支出的额度将会增加，减少了企业的现金流量，使其财务状况恶化，影响其资产的价值。相对而言，大小企业的融资能力相差较大。大企业的融资渠道多于小企业，比如其可以通过发行股票、债券和商业票据等方式，或是直接到国际金融市场上获得融资需求，因此其对银行信贷政策的敏感性较小。另外，由于大企业的资本雄厚，业务量大，现金流动性大，银行也愿意在紧缩时期将有限的信贷额度分配给大企业，以期大企业将来“报恩”。中小企业的境况就很不一样。贷款是他们主要的资金来源。由于规模小、资本金不足、产品单一粗放、市场不稳定、财务体系不完善等原因，使得商业银行对于中小企业的要求更加苛刻。这样，中小企业在面对即时的融资需求时，和银行交涉将面临更大的变数，对政策冲击极为敏感。根据这一逻辑，在小企业集中的地区，对货币政策的反应就大。但是，Carlino和 Defina(1998b)以及Owyang和 Way (2004)指出，大企业集中的地方对货币政策影响小却没有得到数据的支持。可能这里有一个大企业投资取向的问题，投资利率弹性和投资安排比信贷政策对大企业影响更大。

4. 货币流通速度  根据货币方程，货币的实际供给量是受货币流通速度影响的，货币供应额的变化可能会被货币流通速度的变化所抵消。各个地区由于社会文化、消费习惯和科技发展等方面的差异性，消费者对通货的需求和使用有很大的区别，尤其是虚拟经济的迅猛发展、电子货币等金融服务出现以后，对货币流通速度造成很大的影响。在美国的东北部，是金融服务聚集区，而西部、中部还有很多是农业为主要产业，现代金融工具的运用很不均匀，因此造成了货币供给的波动。

5. 对外开放程度  开放经济中，货币政策会影响到汇率，进而通过对生产要素的配置进行调节，最后对经济活动产生影响的。在执行紧缩货币政策时，利率将会升高，外汇市场上对本币的需求将会增加，促使本币升值。本币升值，意味着以本币计价的本国出口商品变得相对昂贵，而进口商品相对便宜，最终导致进口增加和出口的减少。进出口的变化直接影响了出口商品生产部门和进口替代商品生产企业。各个地区进出口的结构是不一样的，贸易依存度有高有低。以进出口为产业重点的地区，受到汇率调整的影响将会较大，进出口占当地生产总值比例大的对该紧缩的政策的冲击也较大（George,2001）。

中国是一个发展中的大国。由于地方政府间的互相竞争，各地区的产业结构可能在一定程度上雷同化的趋势，但是，各地由于本地经济的差异和经济发展水平的不同，产业结构的差异仍然是较大的；信贷工具在中国货币政策中的作用更加重要，而信贷政策相对于利率政策而言，对不同地区的冲击会更加强烈；中国的金融体系相当落后，各地之间的投资和储蓄存在很高的相关关系（Boyreau-Debray and Wei，2004），这意味着一个统一的、资金自由流动的国内金融市场尚未建立；中国的金融深化和货币化进程正在进行之中且各地的步伐不一；中国的对外开放程度较高，各地的贸易依存度、净出口/GDP比重差异较大；地区间的收入差距逐渐拉大；所有这些现象均意味着，如果分析中国各地对货币政策的反应，其差异性应该也很大。

三、地区储备银行在美联储中的作用

正是由于各地对货币政策的反应不一，因此对于较大的经济体来说，一般都会在其中央银行体制内设置地方性的分行。比如，美国联邦储备体系（Federal Reserve System, Fed）是美国的中央银行，是由联邦储备委员会、顾问与咨询委员会、12家地区储备银行及其分支机构和众多会员商业银行组成。对于货币政策制定至关重要的是联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee, 简称FOMC）。FOMC平均6周开一次会，出席会议的包括7个美联储理事会成员，12个地区储备银行的行长，以及研究部的主管和其他人员。地方储备银行的行长在这些会议上不仅要陈述自己对本地经济、全国经济和货币政策的观点，而且要对利率政策进行投票。[2] 欧元区的中央银行体系比美联储更加分权，欧洲中央银行由总行和11个成员国中央银行组成，成员国中央银行还要监督欧洲中央银行总行的预算和人事，但是他们的预算却对欧洲中央银行独立。由于美联储的建立时间更长，实践中的经验和教训更丰富，我们主要以美联储为案例，分析地方分行在中央银行体系中的作用。

在美联储建立之前，美国金融体系处于动荡和混乱之中。金融危机频繁爆发，最终迫使美国政府对中央银行体制做出根本性的调整。1907年爆发的金融危机是导致美国中央银行体制改革的导火索。最初在议会上要求彻底改革中央银行制度的方案是由奥尔德里奇提出的，被称为奥尔德里奇方案。该方案的主要内容是成立统一的全国储备协会，实行总分行的组织结构，实行统一的贴现率和准备金，统一货币发行，建立一个强有力的高度统一的中央银行。但是，这一方案遭到各方面的抵抗。当时的进步主义思潮反对集中控制，他们认为集中控制的中央银行就不可避免遭致纽约大银行家和货币托拉斯的控制（陈明，2003）。最终出台的方案实际上是一个“中间路线”，试图在一个方面能够有效组织起一定规模的准备金并保证货币供给更有弹性，另外一个方面却不会导致利益集团的控制。改革者通过组织结构来解决这个问题，通过设立若干区域组织和有效的统一的管理机构，既保证了地方的相对独立和自主，同时设立一个有效的管理机构，统一协调准备金的使用，并确保准备金在各个区域之间的可转移性，这就是建立若干地区联邦储备银行和联邦储备委员会的设想。当时，围绕究竟建立多少地方分行，也是一个争论不休的问题。妥协的方案是戏剧性的。参议院约翰·沙弗罗思提出，任何银行和地区储备银行的距离不应该超过一夜火车的路程，以保证某家银行在被挤兑的时候，可以乘火车迅速赶到地区储备银行，获得资金支持，防止第二天可能发生的挤兑恐慌。为此，决定地区储备银行不少于8个，不超过12个（陈明，2003）。最后，美联储组织委员会决定建立12个地区储备银行。

中央银行的独立性直接影响到货币政策的有效性，而地方储备银行加强了美联储的独立性。美联储的独立性体现在其与国会、政府和财政部的关系上。虽然国会具有对美联储的立法权，可以从根本上改变美联储，但是国会极少通过立法来影响美联储的政策制定和执行（Susan,1989）。美联储理事的任期安排、交错退休和不可罢免制，使理事会独立于政治利益和党派之争。在美联储成立之前，财政部越权代理中央银行的职能，财政部在商业银行直接存款，影响准备金进而改变货币供给。美联储成立之后，财政部长和通货总监是理事会的当然委员，直到1935年的《银行法》才改变财政部控制美联储的局面。事实上，国会于1951年裁定财政部向美联储透支违宪，才真正确定美联储的独立性。通过美联储向地方储备银行的进一步分权，能够有效地帮助美联储抵制来自外部的压力。此外，地方储备银行的跨区域结构安排、国民银行的经营活动独立于州政府均确保了货币政策的独立性。根据《联邦储备条例》，国民银行必须成为美联储的会员银行，州银行是否加入由他们自己决定。美联储对会员银行的要求非常严格，会员银行仅仅可以从持有地方储备银行的股份得到6%的股息，而该股份是会员银行用公积金的3%来认购的（霍维慈，1980）；并且会员银行在美联储的准备金存款额度要比非会员银行高，而且该准备存款是没有利息的，会员银行因此蒙受不小的损失。州银行一般不愿成为会员，因此国民银行成为美联储会员银行的主要组成部分。由于国民银行不是向州政府领取营业执照的，他们的经营管理完全不受州政府的管辖，这是确保会员银行在独立执行货币政策时最大的法律和制度保障。

从美联储的实践来看，地区储备银行在货币政策中的作用主要体现在以下几个方面：

1. 货币政策的制定者

12家地区储备银行是美联储的地区代理机构，其重要性最主要体现在对货币政策制定的作用上。地方行长和美联储理事会成员往往具有不同的政策偏好，在投票过程中显示出比较强的意见独立性（Susan,1989）。行长们通常是将本地区的失业率水平和通货膨胀率与整个国家的总体水平相比较来决定投票意愿的，他们比理事会成员对两个指标更加敏感（Meade and Sheets，2002）。

地方储备银行通过两条重要途径来影响货币政策的制定。首先，他们例行向美联储理事会和公开市场委员会提交各自地区的经济发展报告（Beige Books）。该报告是以地区储备银行领导的访谈和统计报表分析为主。这里面的地区信息是非常重要的，它是各个地区经济发展状况的反映，也是储备银行、银行家、企业家和政治家意愿的表达，它是货币政策制定的第一手背景资料。其次，各位地方储备银行行长参与货币政策的讨论并交替参与投票决定货币政策。他们熟知当地和全国的经济形势和发展趋势，将各种各样的最新信息或内部信息带到公开市场委员会会议现场。地方储备银行提供的信息之所以重要是因为他们对本地区的经济情况有着更深刻的了解（比如纽约储备银行更熟悉金融市场、芝加哥储备银行更熟悉商品交易、达拉斯储备银行更熟悉石油生产等），同时也因为他们掌握信息动态更为及时。如果等到所有的信息汇总到宏观统计指标中，存在着汇总过程中的“时滞”。各地区储备银行的观点互相印证，有利于发现并确定新的动态、判断经济形势变化的转折点（Goodfriend, 1999）。虽然在投票时，12个行长只有5票，在政策决定上处于少数派地位，但是5个行长（尤其纽约地方储备银行行长）一致反对理事会7个委员的意见，却能左右会议的基调。他们对国家总体经济形势的评估和对货币政策效果的最基本判断都一致的话，对货币政策的影响将具有决定性的影响力。

2. 货币政策的执行者

地方储备银行最重要的一个执行工具就是会员银行的票据贴现。地区储备银行有权决定或者界定合格票据的性质，并且能够根据地区经济的差异性和发展的不平衡性，有权提出动议更改并决定各种票据的贴现率（要经过美联储的审查和批准）。在票据贴现时，各地储备银行还能贴现其他地方储备银行的票据，以应付危机时某些地区对准备金的即时急需，这意味着各地储备金的可转移性，从而实现全国范围内准备金的统一使用。

在美联储的指导下，地方储备银行具有货币发行权。美联储货币发行是遵循真实票据理论的，会员银行可以通过向地方储备银行再贴现合格的商业票据来申请增加货币供给；当货币供给过多时，地方储备银行将通货回收。各地方储备银行发行的纸币都有自己的字母和编号，以便通货回到它的发行银行，可以严格控制通货的流通量，不至于货币的过多供给。这两个措施确保通货具有很强的弹性，可以随经济波动而自动调节。各个地方储备银行还具体办理中央银行业务，进行银行间的清算、国库的代理、短期贷款等。

3. 美联储和公众的桥梁

宏观经济学指出，预期将在很大程度上决定货币政策的有效性。中央银行保持独立性，以及在公众中树立维持币值稳定的信誉显得日益重要。做为政治体系的一个部门，中央银行必须和国会、其他部门等维持良好合作的关系，并保持适度的距离。美联储对地区储备银行的进一步分权，属于美联储自我约束的一种制度安排。博弈论中的谢林（Schelling）定理指出，主动地约束自我的随意性和自主性，会改变别人的预期和行为，反而能够增加自我的主动性（Schelling，1960），这和中国古代“破釜沉舟”、“置之死地而后生”的想法是一样的。

地方储备银行还能够更好地保证美联储和公众保持联系。由于经常处理与私人部门的关系，各个地方储备银行与私人部门营造起一种信任的氛围，再加上对政策的核心和运作程序的深刻领会，能够胜任政策的诠释工作和教育公众的责任，使公众了解政策，理解联储。

4. 思维创新的发源地

各联邦储备银行均设立了研究部门，每个储备银行研究部门的经济学家平均为15人（Goodfriend, 1999）。该部门的设立为体制完善、业务创新和金融服务发展提供了土壤，地方储备银行对于地区经济和政策传递的研究对美联储的决策至关重要。各个地方储备银行之间的竞争形成了在美联储体系内研究的多样性。这一多样性带来了各种对政策实证而审慎的有益分析，也带来了整个央行系统内研究工作的深入。做为政策设计的“孵化器”和“试验田”，地方储备银行在美联储思维创新、保持活力方面起到了重要作用。

四、对中国中央银行体制的启示

中国现代的央行制度是由1995年和2003年两次立法决定的，现行的体制结构是1998年改革的产物。1998年，为了有效实施货币政策，加强对金融业的监督管理，减少机构重设和提高效率，央行撤消了31个省级分行，按经济区域设置分行，设立了9个跨省区分行，从而建立了类似美国联邦体系的中央银行管理体制。中国人民银行实行总分行体制，由9个跨省区分行（不设分行的20省会城市设立金融监管办事处）、326个中心支行、1827个县支行和北京、重庆两个营业管理部组成（央行研究局，1999）。[3]

分析9大分行与总行、各级政府、商业银行的关系，我们可以看出中国地方分行和美联储12个地区储备银行在货币政策制定和执行中的不同作用。

1.       总行和分行的关系

中国中央银行制度是实行总分行体制，在行政隶属关系上，9个大区分行完全属于总行。分行行长不是货币政策的制定者。分行提供的报告仅供总行汇总，分行行长并不是货币政策委员会的委员。作为货币政策的执行者，分区行也没能像美联储地方储备银行那样自行决定各种票据的性质和贴现率。虽然分行和中心支行拥有再贷款、再贴现的部分审批权，但其自主权十分有限，在上下级的科层制下，分行一般不敢突破总行的各项制度细则，大多转发总行的文件，而不敢改变计划安排和突破业务发展（孙天琦，2004）。再者，分行与分行之间缺乏有机联系。美联储各个地方储备银行之间可以相互贴现票据，保证了准备金的可转移性和流动性。

2.       分行和政府的关系

设立9个分行的最初目的就是改变一省一行的状态，排除地方政府对货币政策的干扰。但是，各级政府对分行的干预仍然存在。由于我国货币政策传导中信贷渠道的作用特别突出，分行信贷控制权力对货币政策执行是很有影响力的。尽管国家部委和地方政府不能直接影响分行的执行能力，但是他们可以“建议”分行对信贷规模和投贷方向进行调整。过去，在地方主导型、投资冲动型的发展模式下，地方分行往往不得不服从于地方政府的投资冲动。当前，随着中国金融体制改革的开放，金融结构的重组和市场退出成为一个新的问题，分行作为地区金融稳定者和区域金融体系的最后贷款人，必须承担流动性支持和救助，这是其面临的来自地方的新的压力。

从行政级别上，行长比地方官员的级别要低，地方长官的意见和建议对分支行还是有很大的影响力的。尤其，现在部分局级中心支行分别负责所在省市的货币信贷投放业务，并直接向总行负责，实际上又给了地方政府直接干预的机会。

随着银行监管职能从央行系统剥离，对地方分行的权威性和效率带来了负面影响。分行不能再依靠机构监管的力量来执行货币政策，而辖区内的金融机构也会以为分支行的权威下降而影响其贯彻执行货币政策的积极性（周逢民，2004）。另外，分行从监管途径获取信息的渠道被堵塞了，分行对信贷的实际需求规模和真实的信贷用途等信息缺乏深入的了解，分行对当地政府提供的信息的依赖性就更强了，进而受其意向性建议的影响就变大。

3. 分行与分支机构、商业银行的关系

按照我国央行大区式的体制下，银行的组织结构是“总行—分行—中心支行—基层分行”。但是央行各级机构之间的关系是复杂的。比如，省会中心支行负责国库经理、清算支付、货币发行和金融统计等业务工作，并直接对总行负责，这样，对分行的领导权造成了一定的影响。其他中心支行和基层支行由于其级别更低，而且还按照行政区域来设立的，受地方政府的影响甚至会比受地方分行的影响更直接，这导致了基层单位反过来“倒逼”分行和总行要更多的信贷规模和政策优惠的后果。

分行可以通过信贷规模及投向等“窗口”指导直接影响商业银行的行为，商业银行的再贷款、再贴现等业务也受分行的约束。但是，分行的再贷款、再贴现在商业银行资金来源的比重逐步下降，商业银行对分行的依赖程度越来越小。再贷款、再贴现等政策工具除了用于调节中小金融机构的资金头寸外，大部分再贷款是用于防范地方金融风险，其功能发生异化，影响了货币政策在商业银行这一传导环节上的有效性。

五、总结

通过分析美联储的经验，我们可以看到，货币政策的效果是有地区差异性的。各地的产业结构、金融发达程度、货币流通速度差异和对外开放程度等因素均会影响货币政策的最终效应。对于较大的经济体而言，中央银行在货币政策的制度和执行过程中需要注意这种地区性的差异。美联储设立了12个地方储备银行，并使得其在一定程度上参与货币政策的制定、在货币政策执行中有一定的自主权，鼓励地区储备银行加强与私人部门和公众的联系，鼓励地方储备银行的研究与服务创新，其经验值得中国借鉴。

中国现行的9大区分行确定了中国中央银行集中和分权相对平衡的体制框架，但是，由于在该体制下，夹杂着分行与中央政府、总行、地方政府、分支机构和商业银行的复杂关系，分行在执行货币政策时受到牵绊，其地位日益下降。

我们建议：货币政策的制定和执行要考虑到不同地区经济和产业结构的差异性；适度扩大分行在货币政策制定和执行中的作用；根据地方经济的特性，在统一的政策下，实行因地制宜、分类指导的地区差异性政策，发挥分行的自主权；根据经济活动的范围而非行政区域格局重新划分中心支行；减少中央银行分层体系的层次，比如可以撤并县级支行，只在较大的经济县设立支行。

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警惕美国的“汇率武器”

何 帆

• 关于人民币汇率的国际争论一直喋喋不休。人民币升值的外部压力又主要来自美国。目前，美国国会有一些举动，要求把人民币升值和对中国出口产品征收惩罚性关税挂起钩来，扬言如果中国在6个月之内不调整汇率，将对中国产品征收27.5%的关税。美国财政部部长斯诺在参加七国集团财政部长和央行行长会议的时候也声称：“中国汇率制度改革是当前国际经济政策的一个最迫切的问题。”美国的这些表态使得本来已经稍为消停的国际市场再次陷入盲动和恐慌。我们预期，随着美国经常账户逆差的扩大，美元贬值已经成为一个长期性的趋势，来自美国和其他国家的要求人民币升值的压力会不断出现。汇率将成为美国影响中国经济决策的一个武器。

回顾二战以来的国际货币体系演变，我们会发现美国经常性地利用欧洲和东亚国家经济的脆弱性，迫使这些国家调整其本币对美元的汇率，以转嫁美国进行经济调整的成本。当美国的经常账户逆差处于不可持续状态的时候，美国可以有三种调整的办法：一是劝说或迫使其他国家调整宏观政策；二是放任美元贬值；三是调整美国国内政策。对于美国政府来说，第一种政策是上策，第二种政策是中策，第三种政策的成本最高。由于全球资本流动日益自由化，而且国际货币体系呈现出来中心－外围的格局，大国的宏观经济可以很容易地传导到外围的小国，并迫使小国被动地调整其经济政策。这就是美国能够迫使其他国家就范的基础。

美国在1971-1973年，1977-1978年，以及1985-1987年间均曾经有意识地利用过这种“汇率武器”。1971年，美国总统尼克松宣布美元与黄金脱钩。之后西方10国很快达成“史密森协议”，许多主要货币对美元升值。当时的美联储主席伯恩斯明确表示美国不会采用紧缩的货币政策缓解美元贬值。本来，当布雷顿森林体系解体之后，各国实行的浮动汇率制度能够给各国央行松绑，因为它们不再需要为了维持汇率稳定疲于奔命，但遗憾的是，其他各国并未利用浮动汇率制度的优势。日本在70年代初期采用了极度扩张的财政和货币政策以缓解日元升值压力，结果导致了资产价格泡沫和两位数的通货膨胀。德国和其他欧洲国家也在一定程度上放松了宏观政策，但程度不如日本。德国在1972年实行了宽松的财政和货币政策，1973年转为紧缩的财政和货币政策，1974年再度放松财政和货币政策。

1977-1978年，美国经济的复苏使得其进口增加，美国出现了经常账户逆差。当时的美国总体卡特提出“发动机理论”，要求贸易盈余国家要刺激国内需求，不仅为本国经济增长，而且为世界经济增长承担责任。这一政策主要针对日本和德国。1978年七国集团的波恩首脑峰会上，经过多方的协商和妥协，日本和德国实际上同意了美国的要求，实行较为宽松的宏观政策。1979年爆发了第二次“石油冲击”，这导致了日本和德国贸易盈余的减少。

1979年美国联邦储备委员会主席沃尔克因为担心通货膨胀而采取了提高利率的政策。1980年11月美国选举了在竞选中坚决反对通货膨胀的新总统里根。这样，美元开始升值，在1979年底到1981年底之间，相对于德国马克美元升值23.2%。美国紧缩货币的政策对国外经济有以邻为壑的影响，因为它对本国通货膨胀的抑制，部分地是通过将通货膨胀出口到外国的方法达到的。对此，外国中央银行的反应是通过干预国际外汇市场来减缓美元的升值。通过抛售美元和购买本国货币，一些中央银行在1980年和1981年降低了它们的货币供给增长率，从而使利率上升。由此造成了1981-1983年世界经济大衰退，但却迅速使各工业化国家的通货膨胀大大降低。

这一时期美国预算赤字开始急剧膨胀，这推动了利率进一步上升。美元价格上升，出口受到严重影响，于是美国出现了严重的贸易赤字。到了里根总统的第二个任期，美国的贸易赤字和美元升值已经到了不得不加以解决的地步。1985年西方主要国家在美国纽约广场饭店发表联合宣言，声明将联合起来干预国际外汇市场使美元贬值。美元大幅度贬值的同时，日元和德国马克急剧升值。来自国内的压力要求这些国家的政府实行扩张性的宏观政策以缓解升值带来的压力。日本主要实行的是扩张性的货币政策，德国才采取的是货币政策和财政政策的组合。德国在对待美国压力的背景下能够保持相对的独立性，主要得益于德国中央银行的独立性，以及其反对通货膨胀的传统。这一传统又和德国的历史有关，正是由于二战之前魏玛时期的恶性通货膨胀才导致了纳粹政权的上台。当时日本在政治上非常依赖美国，因此顺应美国的要求降低利率。结果市场上的流动性大量增加，很多资金最后流到房地产和股市上去了，产生了泡沫经济。

总结历史经验，对于美国的这一“汇率武器”，我们必须高度警惕，沉着应对。

首先，分说明，中国并非全球国际收支失衡的根源，美国的经常账户逆差以及美元贬值才是导致世界经济不稳定的根本原因。人民币升值无助于美国经常账户逆差的实质性改善。目前中国的经济规模和实力都被国际社会高估了。假如人们在报纸上看到意大利将其货币里拉升值10%，根本不会引起像人民币汇率这么大的轰动效应，可是事实上，意大利的GDP规模和中国相当，其出口仅仅比中国稍微少一些。认为人民币低估对美国的出口带来损害甚至引起美国的失业人口增加更是无稽之谈。中国的出口结构和美国的出口结构几乎完全不同，双方的贸易只存在互补关系，不存在竞争关系。即使人民币升值，其它国家的同类产品将更多出口美国，美国对中国的贸易逆差将部分转化为对其它国家和地区的逆差，仍然挽救不了美国严重的经常账户赤字问题。

其次，改变全球国际收支失衡需要国际间加强协调和合作。各国应该承担平等而合理的责任。美国应该首当其冲承担主要的责任，并通过减少财政赤字，增加国内储蓄等国内政策调整逐渐减少其经常账户逆差；欧洲应该加速结构性改革；日本应该更多地刺激内需，以便让经济增长主要依靠内需而非出口；中国和其他东亚国家应该反思其出口导向的发展战略，并适当地调整汇率制度和汇率水平。中国要做一个负责任的大国，但同时也要注意轻易答应承担汇率调整责任的风险：一是这种替人背黑锅的办法有了一次就会有第二次，很可能越来越政治化；二是这会带来国内政治的反弹，国内利益集团也会要求政府实行扩张性的宏观政策以缓解升值带来的压力，两者都会影响到政府对宏观调控做出自主、客观的决策。

第三，在政策目标的取舍方面，要强调维护国内货币政策的自主性，绝不能让货币政策成为汇率政策的附庸。从日本和德国在战后应对美国“汇率武器”的经验可以看出，德国货币当局旗帜鲜明地奉行独立的货币政策，国内产出和物价都比较稳定，没有让汇率价格的波动严重伤害国内的经济。而日本不断地实行扩张性的货币和财政政策试图缓解日元升值，结果是日元升值的趋势并未改变，同时在国内带来了通货膨胀和泡沫经济的恶果。在一国经济崛起过程中要防止某些大国经常地指手画脚，这就需要适时向外界给出坚决维护国内货币政策自主性的明确信号，同时通过加强国际间的政策协调缓解国际压力。一般情况下不宜牺牲国内货币政策保汇率政策。

第四，区域货币合作有利于区域内强国减少投机资本冲击，减少汇率升值对贸易品部门的负面影响。欧洲的区域货币合作在很大程度上是为了对抗美国的“汇率武器”而出现的。在布雷顿森林体系摇摇欲坠的时候，为应付美元危机带来的危急形势，欧洲经济共同体达成正式协议，在共同体内部实行可调整的中心汇率制，各成员国货币间汇率的允许波动幅度为±1.125%。德意志银行原本对欧洲货币体系存有抵触，因为它担心这会影响其货币政策的独立性，但是后来，德国成为欧洲货币体系的坚定支持者，这主要是因为，借助欧洲货币联动机制，德国马克汇率较少受到投机资本的冲击，欧洲其它国家在一定程度上分担了马克升值的压力。

用财政政策解决中国经济中的不平衡

何 帆

从5月份的数据可以看出两个问题：第一，中国的贸易顺差有不断增加的趋势。出口仍然强劲增长，而进口则相对滞后。5月份出口总额同比增长30.3%，进口总额同比增长15%，继续保持3月份以来的下降趋势。5月份贸易顺差为89.9亿美元，比上月增加44亿美元，累计达301.6亿美元，已接近去年全年总的贸易顺差（319.8亿美元）。实际利用外商直接投资略有下降，但仍然维持在大约每月50亿美元的水平上。尽管由于政府的有力措施，第二季度热钱流入有所减缓，但是外汇储备的积累仍然节节拔高，在过去6个月内每月平均要增加200亿美元的外汇储备。这意味着在今年下半年，人民币升值的外部压力以及央行冲销外汇储备增加的难度都将会继续增加。第二，国内经济可能由热趋冷。CPI同比增长仅为1.8%，继续保持3月份以来的下降趋势；5月份，工业品出厂价格指数同比上涨5.9%，比上月回升0.12%个百分点，继续保持了3月份以来的小幅回升。PPI没有传递到CPI，结果导致企业的利润空间受到挤压，企业盈利状况开始恶化。1-5月份，城镇固定资产投资同比名义增长26.4%，增幅比去年末回落1.2个百分点。按照瑞银华宝的估计，4-5月份按实际价格计算的固定资产投资年增长率为17%，低于2004年的19%。。

从这些迹象可以看出来，今年下半年中国经济中的不均衡现象将更加突出。按照经济学的分析，经常账户顺差的原因是国内的储备高于国内投资。中国的投资率很高，但是储蓄率更高。储蓄率高的原因可能是中国缺乏完善的医疗、失业和退休保险，为了应对生活中的不确定性，居民被迫储蓄；由于金融体系不发达，中小企业难以获得足够的融资机会，为了投资而必须被迫储蓄。假如中国经济增速放缓，企业盈利状况恶化，失业率将上升；对房地产行业的调控，比如增加首付比例、提高利率和征收交易税等将减少居民消费；政府的宏观调控、行政手段以及商业银行担心不良贷款比例增加，都使得银行更加不愿意对企业提供贷款，企业获得贷款的机会减少；央行的冲销政策改变了商业银行的资产结构，商业银行持有更多的央行票据最终将挤压其对企业的贷款。这些因素将使得储蓄提高，如果与此同时，政府进一步的宏观调控导致投资减少，我们会看到储蓄和投资的缺口拉大。中国经济变得更加不平衡。

解决这种不平衡的基本思路是：停止紧缩政策，采取适当的措施保持较高的经济增长，并与此同时减少经济中的不平衡。为了解决国内储蓄和国内投资的不平衡，一是要降低国内储蓄，这需要加快社会安全网的建立，推动国内金融体系的改革，使得金融体制能够更有效地将国内储蓄输送给国内投资；二是要增加投资，尤其是增加对瓶颈行业、对公共产品的投资。解决瓶颈行业价格飚升、供求失衡的根本途径是提高供给而非抑制供给。中国目前对于公共产品或类似公共产品的一些服务品的供给严重不足，尤其是对医疗健康、公共卫生、教育、环境保护、城市公共设施（供水、交通、道路、廉价住房等）等的投入不足，这不仅影响到经济增长的潜力，而且对于和谐社会的建立也是至关重要的。

选择何种宏观政策工具实现这一目标呢？宏观政策的基本工具无非是货币政策和财政政策。但是，由于当前汇率尚未调整，货币政策基本上处于无效状态。央行的主要任务仍然是不断冲销持续增加的外汇储备。同时，假如需要采用货币政策，就必须采用适度扩张的货币政策，比如降低利率。但是企业投资对利率的敏感性不高，而且中国的利率实际处于过低状态，没有反映真正的资金成本。扩张性的货币政策只是释放了更多的流动性，但是却无法引导这些资金流向有价值的投资领域，反而容易导致资产价格泡沫。因此，更加合适的政策工具应该是财政政策。

适度扩张的财政政策将提高经济增长速度，由此将增加消费，包括国内消费和进口消费，这会同时导致储蓄的减少和贸易顺差的减少。财政政策优于货币政策的另外一个好处是其可以有针对性对帮助弱势群体，减少中国日益扩大的收入不平等现象。通过财政补贴，政府可以增加对农村地区和西部地区的教育、健康投入。尤其是考虑到人民币汇率如果要升值，农产品进口会增加，并导致农民收入减少，因此必须考虑对农民给予适当的补偿。人民币升值同时会影响到出口部门的非熟练劳动力，这些劳动力大部分是来自农村的剩余劳动力，提高农民收入，也就等于间接地补偿了出口部门。

扩张性的财政政策是否会导致财政赤字和债务负担的扩张？从目前的情况来看，这一担忧是没有理由的。中国目前的财政状况非常良好，债务/GDP比率仅为26%，赤字/GDP比率仅仅为3%，和很多发达国家相比，中国的财政都是健康的。从长期来看，只要GDP增长率高于利息率，适度的扩张性财政政策不会导致债务负担的直线上升，而是会在一段时间之后减少。扩张性的财政政策是否会导致中国经济过热？当前，中国面对的问题是失业现象严重、通货膨胀下降，这些现象均表明，中国经济增长的潜力可能高于现有的水平。只要经济增长速度和潜在的增长速度一致，那么再高一些的经济增长对中国经济来说就会是值得庆贺的。

最近两年，政府的税收收入增长速度要过于GDP增长速度10多个百分比，这说明中国的财政政策有趋于紧缩的趋势。如果货币和财政都是紧缩的，那么中国经济不可避免地会向下滑，不平衡问题会更加严重。中国经济正处于一个十字路口，而通向平衡增长、通向和谐社会的那条道路应该是从调整财政政策的取向开始的。

为什么美国国会如此反对中国？

何 帆

政治和经济常常同床异梦。从经济学的角度来看，中国和美国是两个天然配对的贸易伙伴。国际贸易理论中的比较优势和资源禀赋理论都像是为了给中美贸易做注释的。然而最近一段时间，来自美国的贸易保护主义使得中美贸易的发展蒙上了阴影。除了硝烟仍未散尽的关于钢铁和纺织品的摩擦之外，尤其值得关注的一个新动向是：2005年4月7日，美国参议院就所谓的《中国货币法案》（China Currency Bill）进行了一次“民意投票”，结果出乎意料地以67票对23票的结果通过了如果中国在半年之内不调整汇率，将对中国征收27.5％关税的议案。这项议案如果变成立法，仍然需要得到众议院的支持。国会将于2005年夏季就该法案进行全面听证会并举行全体投票。尽管我们认为这个法案被通过的可能性很小，但是可以预见的是，在这个闷热的夏天，中美之间的贸易摩擦将继续升温。

全球化追求的是长远的利益和全体的福祉，政治家关心的是如何迎合选民的选票。遗憾的是，选民和政客同样短视。在一国国内出现经济衰退和经济困难的时候，找到一个替罪羊几乎是政客的天然本能。美国经济尽管已经开始复苏，但是失业问题仍然非常严重。美国经常账户逆差已经到了难以维持的地步。巨额经常账户逆差的来源是美国国内的居民储蓄太低，政府赤字过高，但是指责中国的所谓“货币操纵”远比调整美国国内政策更加轻松惬意。一个有趣的现象是，经济学家一直注意到，在政治体系内部，行政部门似乎比立法部门更倾向于自由贸易。巴格瓦蒂在《贸易保护主义》一书就就谈到，当初英国废除《谷物法》在一定程度上得益于持有自由贸易立场的皮尔首相权势很大，能够力排众议。美国财政部部长斯诺4月21日在国会作证的时候表示他反对该法案，而且谈到，如果国会通过这一法案，总统会予以否决。我们也注意到，美国财政部5月份向国会提交的关于国际经济和汇率政策的报告中也没有提到中国是货币操纵国。事实上，一项影响很大的民意调查显示，美国国会远比美国的普通公众和工商界反华[1]。根据1994年的调查，有46%的美国公众对华态度友好，到2005年这一比例已经上升到59%。但是在国会里面，只有19%的议员对华态度友好。24%的美国公众认为中国在经济上对美国构成威胁，15%认为中国在军事上对美国构成威胁，但是在美国国会中，54%的议员认为中国是经济上的对手，36%的议员甚至认为中国还是美国在军事上的敌人。

为什么美国国会如此反对中国呢？这里面的原因很多，比如台湾对美国国会的游说活动不容忽视。很多新一代的中国问题专家大多在台湾受过教育，对台湾更有亲近感。我们希望从政治经济的角度对此做一分析。中国对美国的产品出口集中度过高，而美国对中国的出口集中度不够，这可能是影响美国国会对华态度的一个重要因素。

总体来看，中国产品占美国进口的13%。这一比重并不高。值得指出的是，中国在美国的贸易逆差中所占的比重在1991年是22%，到2005年是23.3%，10多年来并无大的变化，那种认为中国出口带来美国贸易逆差扩大的说法是没有根据的。不过，在一些行业中，来自中国的进口已经占美国总进口的30％，40%甚至60%。根据美国东方经济学家（The Oriental Economist）的分析师Richard Katz的计算，在美国商务部统计的五位码的150种产品中，中国出口排名前10名的产品占其对美国出口的60%，前15名占71%。中国对美出口的前10名产品占美国进口的平均份额是43%，前15名的平均份额是42%，但是其他产品的平均份额只占8%。

我们根据中国的数据计算的结果同样显示出中国出口过度集中的趋势。2000年，在HS六位码共5119类产品中，中国出口额最大的前10类产品[2]的出口额占当年出口总额的13％，到了2003年，前10类产品[3]的出口额已占当年出口总额的20％。尤为重要的是， 2000年这前10类产品分别出现在两位码的7个分类[4]中，而到了2003年前10类只出现在4个分类[5]中。这说明不仅出口额越来越集中，而且出口产品的类别也越来越集中。2000年出口额最大的前10类产品的贸易顺差为179亿美元，占当年全部贸易顺差的74％，而2003年出口额最大的前10类产品的贸易顺差已达488亿美元，为当年全部贸易顺差的1.9倍。这种状况将使中国在未来的国际贸易摩擦和国际冲击中面临较大的风险。

由于中国对美国的出口过度集中，无形中可能损伤了美国相关行业的利益，尤其是中小企业主的利益，而中小企业家是共和党的主要选民。根据奥尔森的理论，受损的企业集中在少数行业中意味着参与游说活动的企业更容易达成集体行动，而从中国进口中得益的消费者人数众多却无法团结，于是主张保护主义的声音会更加响亮。

美国对中国的出口越来越多，从2000年之后美国整体出口几乎没有增长，但是对华出口翻了一番，其对中国的出口占其出口总额的比重由2000年的2%已经上升到4.2%。相反，日本如今只占美国出口的6%，这只有其在80年代水平的一半。遗憾的是，美国对中国的出口相当分散。只有少数美国的出口部门高度依赖于对中国的出口。根据Richard Katz的计算，在美国商务部统计的450种六位码产品中，只有14种产品的中国进口能够占到美国出口的25%以上。而这14种产品的出口额更加微不足道，仅仅占美国出口总额的2.6%。看看这些行业，令人惊讶的是，主要是虾和贝壳、金矿石、大豆、森林产品、棉花等资源产品和农产品！这些行业在美国政治中的影响和制造业相比人微言轻，对国会的影响力并不大。我们总是认为中国购买美国的飞机将会影响其对华政策，但实际上，中国只占美国飞机出口的6%，而且飞机出口仅仅占美国出口的3%。

中国对美国的意义应该更加重要，尤其是考虑到跨国公司对中国的大规模投资。这些公司在中国赚得钵满盆满，为什么就不提中国说话呢？因为美国的跨国公司关心的是影响其长远利益的其他问题：知识产权保护。面对中国不断提高的竞争力，死守住知识产权保护似乎是让跨国公司的大亨们晚上睡得更踏实的惟一出路。越来越多的美国企业开始抱怨中国的知识产权保护。美国贸易谈判代表已经将中国和其他13个国家列入“首要观察的国家”（priority watch list）。如果情况进一步恶化，美国甚至会考虑动用超级301条款对中国实施制裁。

贸易不应该仅仅是少数利益集团的政治游戏。在经济全球化的今天，贸易保护主义的代价也被成倍地扩大。从历史经验来看，全球化进程也会出现倒退。在这个全球化发展的十字路口，妥善处理中国和美国之间的贸易摩擦，不仅关系到两国的经济利益，而且将会影响整个全球化的进程。

汇率政策调整之后应警惕不断强化的升值预期

何帆 姚枝仲

英国作家王尔德在其剧本《认真的重要性》（The Importance of Being Earnest）里面曾经有一段对白，一位贵族小姐对另一位贵族小姐说：“当我离开的时候你可以读读《政治经济学》，但是其中关于卢比贬值的一章你可以跳过去不读，因为它写得有点太耸人听闻（sensational）”。的确，关于人民币升值的讨论也过于sensational。在过去的两三年里，太多似是而非的市场传言如同泡沫一一破碎，太多无中生有的国外政治压力如同潮水退去而后重来，在喧嚣和浮躁之中，央行能够寻找到一个“灯火阑珊”的空档，在“出其不意”的时机推出汇率调整方案，显示出了高超的调控能力和稳健的改革风格。

根据央行的公报，此次汇率调整最为引人注目的地方在于：一，宣布将退出单一盯住美元的汇率制度，实施“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。这和之前很多人预期的“钉住一揽子货币”汇率制度非常相似，但是，需要说明的是，“参考一篮子货币进行调节”并不是实行通常意义上的钉住一揽子货币的汇率制度。货币篮子不是决定人民币汇率水平的唯一规则，而仅仅是调整人民币汇率水平的一个参考。二，根据公报，人民币兑美元双边汇率调整到1美元兑8.11，较之原来的1美元兑8.27，人民币升值了2%。可以看出，央行汇率调整方案既考虑到了汇率制度的调整，也涉及了汇率水平的调整。

各种汇率制度分布在一条光谱上，完全固定的汇率制度在一端，自由浮动的汇率制度在另外一端。随着外汇市场的发育、金融体系的改革、中国经济的健康发展，我们完全有信心看到中国汇率制度的演进将越来越朝着更加灵活、更加有弹性的方向前进。但是，从目前情况来看，直接决定汇率调整成败的，将是如何应对可能不断强化的升值预期。此前市场普遍预期人民币将会升值5%-10%，与市场普遍预期相比，2%的调整幅度显然偏低,说明政策层不愿看到汇率大幅度调整可能带给经济的负面冲击。但是，在经济基本面面临持续升值压力情形下，小幅度升值很难得到市场的支持，反而可能加剧升值预期。尤其是现有的汇率政策调整方案中尚有待进一步完善的地方，因此决定此次汇率调整方案成败的关键因素要看能否成功地消化掉随后的升值预期。

现有的汇率调整方案缺乏明确的汇率变动规则。如果实行钉住一揽子货币的汇率制度，那么由于有了清晰的汇率变动规则，人们将主要根据其他货币汇率的变动预测人民币汇率走势，因为人们知道，在这种规则下，中国国际收支的变化不会直接影响汇率的变动。虽然公告中宣布人民币汇率将“参考一篮子货币进行调节”，但是对于货币篮子的组成，以及如何“参考”没有进一步的说明，这样做的好处是增加了汇率政策的灵活性，但是也增加了人们随意猜测的想像空间。公告中还指出，国际收支状况仍然是调整人民币汇率的重要基础，那么在目前经常账户和资本账户双顺差，尤其是今年以来贸易顺差大幅度增长的情况下，不足2％的升值幅度显然不能反映国际收支平衡的要求。公告中宣称将参考货币篮子调整人民币汇率，但同时又承诺人民币汇率的当日最高浮动波幅限定在3‰的范围内。但这两者有时是不相容的。一旦美元和欧元、日元之间的汇率发生急剧变动，市场就完全有可能预期人民币汇率的收盘价即使处于3‰的端点，也不足以反映货币篮子的价值变动，人民银行完全可能在未来“参考货币篮子”调整中间价。

我们在之前曾经建议采用“适度升值然后在一段时间之内承诺不再升值”的方式，为汇率制度的调整提供一种缓冲。比如，首先宣布升值10%，同时宣布在一年之内不再进一步升值。这样做的好处是可以分化市场预期、提高政府的公信力、减少市场的不确定性、同时为汇率制度的调整赢得充足的准备时间。如果升值压力继续存在，政府将继续面临“大幅度、低频率”和“小幅度、高频率”这两种操作方式的权衡。“大幅度、低频率”是指间隔较长时间进行调整，但每次都调整到能获取市场信任的水平。“小幅度、高频率”是指调整次数较多，但是每次调整的幅度均低于市场预期。相比较而言，前者可能更有助于减少升值预期、增加央行的信誉度。

如果升值预期带来大规模的资金流入，将增加货币政策的操作难度，甚至可能使人民币汇率制度的改革受挫。为了防止不断增强的升值预期，防止发生大规模的资金流入，建议采取如下应对措施：

（1）       政府可以明确宣布采取钉住一篮子货币的汇率制度，并公布货币篮子的组成。这样做的优势是可以给市场一个明确的人民币汇率变动规则。但缺陷是将会暂时丧失对人民币汇率调整的灵活性，也会丧失在国际谈判中将人民币当作为一个砝码的作用。

（2）       加强对资本流入的管制，放松对资本流出的限制。在升值之前放松对资本流出的管制基本上是不起作用的，但是在升值之后放松资本流出的限制时机已经成熟。按照资产组合原理，企业和居民将愿意持有一定比重的美元资产，这将增加对美元的交易需求，减少对人民币的升值压力。对资本流入的管制有可能需要诉诸行政的力量，在短期内这是完全有必要的，在长期内应尽快完善对资本管制制度，尽可能减少对市场活动的干预和扭曲。

（3）       以政策协调缓解国外要求人民币升值的压力。来自美国政界的压力一直要求人民币升值，估计在今后这种压力将继续存在。美国要求人民币升值的声音主要来自国会，根据民意调查的结果，美国国会反华势力远高于美国公众和美国政府（包括总统、财政部和美联储等）。中国政府和美国政府之间通过政策协调处理中国汇率政策调整的可能性是存在的。这样做的好处是将汇率问题“非政治化”，将原本是技术问题的汇率调整交给两国的技术官僚。

人民币应该升值吗？*

Should RMB Appreciate?

张 斌  何 帆

引 子

世界经济一片灰暗，中国经济却光彩照人地站在舞台中央。当掌声响起来的时候，我们同时又听到了前排观众叽叽喳喳的飞短流长。正是在这种背景之下，关于人民币应该升值的言论在国际上传得沸沸扬扬。自2002年下半年以来，日本和美国官方相继抛出了关于人民币汇率应该做出调整的发言。一时间，人民币汇率成为国内外政界、学术界以及金融实业界瞩目的热点问题。

2003年以来，中国宏观经济热气腾腾，但是潜在的谜团扑朔迷离。有的宏观经济学家敏锐地指出，在观察中国宏观经济的时候，人民币汇率是纲（宋国青，2003）。在目前的形势下，对人民币汇率的讨论显得更为迫切：人民币升值为什么会突然面临升值的压力？在人民币升值的压力下，人民币名义汇率是否应该积极调整？人民币如果升值会面临哪些方面的成本和收益？人民币汇率制度调整应该采取什么样的策略？

针对目前人民币升值的各种争论，本文指出强势美元政策调整是人民币升值压力的主要外部原因，制度改革和对外开放政策推动下的人民币实际均衡汇率升值则是人民币升值压力的内部原因。如果美元继续保持贬值趋势，则人民币维持单一钉住美元的固定汇率制度在短期内尽管可行，但长期内难以持续，并将对国内经济资源的最优配置和宏观经济稳定带来不利影响。根据我们的分析，人民币汇率目前处于低估状态，人民币升值既有收益，又有成本，但是比较起来，收益看得更为真切，成本则显得模糊。人民币汇率政策的关键在于汇率制度调整。展望未来，更加灵活的汇率制度是符合经济资源合理配置和宏观经济稳定的选择。当然，汇率调整必须有充分准备，时机的选择也非常重要。

人民币升值的外部和内部压力

人民币升值舆论分别来自内外两方面的压力，强势美元政策的调整是人民币升值的主要外部压力，而人民币实际均衡汇率在中长期内的升值趋势则是人民币名义汇率升值的内部压力。

（一）外部压力成因

1995-2002年，美国对外保持了强势美元政策，美元经过贸易比重加权的名义有效汇率升值27%，剔除价格因素影响后的实际有效汇率升值34%。强势美元政策虽然促进了同时期美国的经济增长，但也给美国经济带来了巨大的负面影响。根据美国国际经济研究所Bergsten（2003）的观点，美元升值1个百分点会带来100亿美元的经常项目逆差，持续的美元升值最终造成了每年超过5000亿美元的经常项目逆差（相当于美国全年GDP的5%）。过去五年中，有四年的经常项目赤字/GDP比率每年上升接近1个百分点。经常项目赤字的不断积累使得美国目前的净国际投资头寸达到了3万亿美元，而且每年以20%的速度增长。为了对经常项目赤字和资本出口融资，美国每年需要引进1万亿美元。净国际投资头寸/GDP比率的国际警戒线为40%，如果超过这一警戒线，巨额贸易逆差随时可能给美国经济带来雪崩，在这一形势下，强势美元政策势必进行调整。

在巨额贸易赤字的压力下，布什政府实际上已经放弃了前任的强势美元政策。2002年以来，美元开始走向贬值。截至2003年6月，经过贸易比重加权的美元累计贬值10-20%，但是，这尚不足以将美元调整到可维持的经常项目赤字水平。美国国际经济研究所认为美元的贸易加权汇率还需要再贬值10-20%，才能够将净国际投资头寸/GDP比率调整到40%以下。然而，如何才能促成美元的持续贬值呢？

根据美联储采用的贸易加权美元指数，对美元币值的影响程度最大的美国贸易伙伴国货币依次为加拿大元、欧元、日元、墨西哥比索和人民币。加拿大和美国唇齿相依，墨西哥既是美国的近邻，又是稳定拉美金融局势的关键。因此，未来汇率走势集中体现在美元、欧元、日元和人民币的博弈上。在2002-2003年初的美元贬值过程中，美元相对欧元贬值幅度很大，但是对日元贬值幅度很小。当前水平上的美元兑欧元比价可能已经高估了欧元，出于欧洲的贸易保护主义压力和双边政治关系的考虑，欧元继续贬值几乎不可能。在美元贬值过程当中，日本官方一直阻挠日元升值，过去一段时期内日本政府动用330亿美元干预外汇市场以阻碍日元升值，这至少减少日元升值幅度4%。美国政府一再向日本政府施加压力，反对它干预外汇市场的做法，但是，日本经济已经焦头烂额，出口部门成为日本惟一有竞争力的部门，因此日本非常担心日元升值对出口带来不利影响。

近年来，中国经济增长逆风飞扬，出口势头非常迅猛，外资源源不断地流入，外汇储备一再创出新高。在这种背景下，美国和日本均出现了要求人民币升值的言论。日本宣称中国向外输出通货紧缩，美国则号召中国实行更加灵活的汇率制度，其真实动机都是希望中国承担世界经济调整的沉重成本。由于美国经济迟迟难以强劲复苏，强势美元政策不得不调整，而美国又不愿意单方面承担美元贬值的代价，所以势必要求主要贸易国货币升值。欧元在前一轮已经完成了升值，日元和人民币升值成为下一步贯彻美元贬值的目标。在中国日益崛起的制造业竞争压力下，日本政府担心单方面升值会让已经竞争白热化的出口产业雪上加霜。但是，如果日本货币当局继续干预外汇市场阻碍日元升值势必会遭到美国反对。于是，美国和日本都把矛头指向人民币。

（二）内部压力成因

如果抛开外部的舆论压力和政治问题，从国内的宏观经济稳定和经济可持续增长角度来看，汇率是否应该升值取决于名义汇率是否偏离了中长期的均衡汇率水平。如果名义汇率偏离了均衡汇率的中长期运动趋势，名义汇率就需要相应调整，否则就出现了所谓的汇率失调现象。汇率失调成本非常高，它不仅意味着国内经济资源配置的低效率，同时也会给短期的宏观经济管理带来困难，长期的经济增长和短期宏观经济稳定都将受到不利影响。最终，失调的名义汇率水平也不能维持。

这里所说的均衡汇率[1]是一个中长期的概念，它意味着和内部均衡和外部均衡保持一致的均衡汇率水平，同时这也是能够最有效地保证资源合理配置度和宏观经济稳定的汇率水平。需要指出的是，均衡汇率并不是指人们常说的购买力平价。因为均衡汇率应是动态均衡，而不是像购买力平价所描述的那样简单地是与物价指数相协调的汇率。而且，汇率可能会随着贸易条件、劳动生产率等基本经济要素的变化而发生变化。这时按照购买力平价算出的均衡汇率反而可能是不均衡的。同时，尽管在短期内也存在理论上的均衡汇率，但是短期内有很多不确定因素都会影响到汇率水平，比如通过预期影响均衡汇率水平的泡沫因素，因此，发现短期均衡汇率既不现实，同时对汇率政策调整也没有太多参考意义。比较而言，对判断汇率是否失调更有意义的参考指标是中长期的均衡汇率水平。中长期内，影响均衡汇率的短期泡沫因素都被剔除，中长期均衡汇率主要由经济中一系列经济基本面因素所决定。人民币是否应该升值的关键参考依据就是中长期内人民币均衡汇率的变动趋势。

人民币中长期内的均衡汇率运动趋势如何呢？我们比较了目前测算实际均衡汇率的四种方法体系，最终确定了单方程协整均衡汇率模型（张斌，2003）。这个模型的特点在于用一系列在中长期内和实际均衡汇率保持稳定关系的经济基本面因素确定均衡汇率水平，和以往用相对购买力平价测算均衡汇率的方法相比，这套方法在理论上更加优越，它允许均衡汇率在中长期发生变动。

我们的均衡汇率模型得出了以下三个对目前汇率政策具有参考意义的结论：首先，1994-2001期间，均衡汇率累计升值了20.6%，平均每年升值2.6%，模型显示中长期内的均衡汇率面临平稳的持续升值趋势。第二，进入2002年以后，随着美元贬值，人民币实际有效汇率也跟着发生较大幅度的贬值，这和人民币实际均衡汇率的运动趋势正好相反，人民币较大程度地偏离了均衡汇率水平。我们估计，人民币2003年上半年低估幅度至少达到了6.5%—10%。第三，模型中均衡汇率升值主要推动因素是：（1）国内制度改革所带来的广义的相对技术进步；（2）对外开放政策，尤其是吸引外资政策对广义技术进步的推动。

模型中得到的一个基本结论是人民币实际均衡汇率在1994年以后面临持续的升值趋势，为什么这个区间内人民币名义汇率成功地保持了固定汇率，而没有受到均衡汇率升值的持续性压力呢？主要原因是在此期间美元处于强势，而人民币实行了钉住美元的汇率制度，尽管人民币名义汇率不变，但是随着美元名义有效汇率升值，人民币名义有效汇率也跟着升值了将近20%，所以，均衡汇率升值对名义汇率的压力不是非常明显。但是，时移事异，如今，随着美元贬值，人民币名义有效汇率跟着贬值，这时候均衡汇率升值对名义汇率升值的压力就凸现出来了。

人民币低估可能带来的不利影响

如果人民币均衡汇率只是在外部舆论压力下出现了短期均衡汇率低估，而中长期的均衡汇率水平和目前的名义汇率并没有发生趋势性的偏离，人民币名义汇率就不需要调整，人民币升值压力的主要解决办法应该是加强和外部的沟通协商，并通过国内其他一些政策措施缓解人民币升值压力，目前的名义汇率水平大可以不动。如果人民币中长期的均衡汇率存在趋势性的升值趋势，目前钉住美元的汇率制度就需要做出调整，人民币名义有效汇率水平需要根据中长期的均衡汇率运动趋势做出调整。否则，和人民币实际均衡汇率偏离的名义汇率意味着汇率失调，会带来一系列不利影响。

就目前的情况来看，美国依然面临巨额的经常项目逆差，美元在未来时期内走强的可能性不大。如果美国力图将经常项目赤字调整到可持续水平，美元还有可能进一步下调。对于中国目前的单一钉住美元汇率制度来说，美元升值有利于缓解人民币实际均衡汇率升值的压力，但是，如果美元稳定或这是贬值，人民币升值压力则会凸现出来。人民币名义汇率如果没有及时调整，出现了所谓的汇率失调格局，将会对经济资源配置和长期经济增长、国内宏观经济稳定、收入分配和产业发展带来诸多不利影响。

首先，从资源配置和长期经济增长的角度来看，尽管汇率低估对出口部门和进口替代部门有利，但是损害了非贸易品部门的发展，实际上意味着对两个产业采取了歧视性的差别政策。汇率低估则以外币表示的本国产品价格更为便宜，出口竞争力可能因此提高，同时，以本币表示的进口品价格上涨，从而抑制了本国居民对进口商品的需求，限制了进口。进入20世纪90年代以来，由于国内需求的增长相对迟缓，企业纷纷到国际市场上寻找出路。在这一背景下，出口对中国的经济增长起到了强劲的拉动作用。但是，值得注意的是，这只是在特定时期的产物，从长期来看，经济增长的源泉是投资和技术的提高，而和贸易顺差并无直接的关系。当前中国的出口部门已经出现利润率越来越低，换汇成本不断增加的问题，这说明政策的扭曲导致了一定程度上的资源错误配置，即出口部门受到过度鼓励，资本、劳动力等大量涌入出口部门，于是，在给定资源总量的条件下，国内的生产和服务业实际上受到抑制。

其次，从国内宏观经济稳定的角度来看，人民币低估必然会带来自主性国际收支顺差，如果市场形成人民币升值预期，还会引发短期投机资本流入。2003年上半年以来，中国出现了两百多亿不能正常解释的资本流入，中国一下子由以往的资本外逃传变成了资本非法流入，这在很大程度上是投机资本预期人民币升值的影响。不论是经常项目和FDI带来的自主性国际收支顺差，还是投机资本的流入，都会对短期宏观经济稳定带来威胁。更多的外汇资金意味着外汇市场上更多的超额外汇供给，外汇占款吸纳受到国内货币供给增量的限制[2]，多余的外汇供给最终需要私人部门吸纳。私人部门吸纳外汇的必要条件是人民币利率必须低于美元利率，否则私人部门不会持有更多外汇。总的来说，人民币低估带来的自主性国际收支顺差不仅会威胁到国内通货膨胀，还会造成利率下调刚性，人民币利率必须被动跟着美元走，货币当局在一定程度上丧失了货币政策独立性。另外，在汇率低估的格局下，如果市场形成了强烈的人民币升值预期，国内的贸易和投资行为将会受到严重的不确定性影响。

第三，从收入分配的角度来看，人民币低估有利于贸易品的制造业厂商，尤其是国外直接投资厂商，但是将不利于非贸易品的制造业厂商。在汇率低估的情况下，贸易品与非贸易品的相对价格上升。对于贸易品的生产商来说，这意味着其产品售价的提高超过了其所使用的非贸易中间产品的价格。但是，如果汇率进行调整，那么非贸易品的制造商将从本币升值中获益，因为这提高了其产品的国内相对价格。人民币低估还使得进口商的成本增加，使得本国的债务人必须支付更多的本币才能兑换成相应的外币来还本付息，无疑加重了企业借债的负担。更为重要的是，在目前这种汇率跟着外贸走，外贸跟着出口走的情况下，对内部门的利益受到损害。“对外部门”即参加国际贸易的商人和国际投资者们每时每刻都要面对汇率风险，所以他们希望保持汇率稳定，在内部平衡和外部平衡出现冲突的时候甚至不惜牺牲国内经济稳定目标。与之相反，“对内部门”即非贸易品的生产商和国内服务业的提供商对国内货币政策的自主性更加关注。由于它们主要在国内开展业务，汇率的变动对其影响相对较小，但是国内经济的繁荣和衰退则直接影响到它们的利益。这些利益集团主张政府更多地考虑国内经济目标，保持货币政策的自主性，以便增加国家对国内经济环境的调控能力。考虑到劳动力要素的流动很难跨越国界，所以可以认为为数众多的工人将支持“对内部门”的政治主张（何帆和李志远，2002）。事实上，非贸易品部门从业人员，比如农民、第三产业从业的大量城市底层人员利益受到了不平等待遇，而整个国内消费群体在低估的人民币水平上没有及时享受到经济增长带来的福利改进。

第四，从产业发展的角度来看，持续的汇率低估会延迟国内企业的“走出去战略”，拖延了他们产业升级和技术进步的步伐。日本当年的教训可以引以为戒。上世纪80年代以前，在长期汇率低估的保护下，日本企业的海外投资规模很小。进入80年代以后，低估的汇率再也难以维持，日元突然高升，国内企业也一股脑地涌向海外。海外投资需要较高的风险管理水平，企业家对复杂的国际资本市场操作规则也需要有深入了解，这些都是需要循序渐进，从干中学。面对突如其来的本币升值，日本的企业在缺乏海外投资经验的情况下盲目冒进，大量收购美国资产。当日本人收购了美国的洛克菲勒大厦和哥伦比亚电影公司之后，美国人曾经惊呼日本将收购美国，但事实证明，80年代后期日本对美国资产的大量收购其实非常被动和盲目，并最终承受了巨额损失。

人民币升值的成本和收益

人民币低估会带来一系列不利影响，然而，汇率调整也并非没有成本，在选择升值还是贬值的时候，我们迫切需要明确人民币升值的成本和收益。

（一）人民币升值的成本

目前关于人民币汇率升值的讨论中，除去那些带有民族主义和重商主义色彩的观点之外，学者们提到的人民币升值可能面临的成本大致有以下几方面。

首先，可能减少外部需求和出口，并影响到实现短期的经济增长目标。第二，可能增加国外直接投资成本，不利于吸引新的外商直接投资。第三，可能造成结构性调整所带来的短期失业问题。第四，可能会引发投机资本对人民币汇率的冲击。第五，汇率升值降低进口品价格，另外还就可能影响投资者信心，减少国内需求，会带来通货紧缩（麦金农，1997）。

从一般的经济学理论来看，以上提到的这些成本往往和汇率升值联系到一起。但是，如果解密结合中国的实际情况，这些成本还有待进一步研究，有些成本即使发生，其影响也十分有限，甚至是模糊不清的。

首先，人民币升值对出口的影响可能并不明显。高盛银行胡祖六（2003）指出，人民币汇率出口弹性非常小，汇率调整不会带来出口太大变化。这是和中国独特的贸易结构有关的。目前，来料加工装配贸易和进料加工贸易在中国的出口中占55%。同时，来料加工装配贸易、进料加工贸易和外商的机械设备进口占所有进口的近60%，如果再考虑到一般贸易当中原材料和投资品进口，这个比例还有很大的上升余地。来料加工装配贸易只赚取固定的工缴费，和汇率的变动基本上没有关系。进料加工贸易的情况稍微复杂，这取决于进口的中间产品和原材料所占的比重。当人民币升值之后，出口价格上升，对这部分企业的出口不利，但是其购买力提高，能够购买更多的进口品，两相权衡，汇率变动的净效应仍然有待观察。同时，中国的部分出口品在国际市场上的占有率相当之高，而且和竞争对手的成本相差很远，中国是这些产品的价格制定者，汇率升值反而会提高出口收入，而不是降低出口收入。出口竞争力的长期动力并不是廉价政策，而是结构调整，提高非价格竞争力。遗憾的是，中国企业的市场优势没有转化为利润优势。

第二，90年代中期以后，FDI流入的动因发生了新的变化。更多的FDI来自欧美发达国家的跨国公司，投资于中国的目的更倾向于瞄准中国的国内市场，而不像以往那些东南亚中小企业利用中国作为出口加工平台（UNCTAD,2002）。汇率升值虽然提高了FDI新建投资的投资成本，但是，也提高了美元表示的外商投资企业在本地市场的销售收入。汇率升值可能会阻碍一部分利用中国劳动力、土地等各方面成本优势的FDI流入，但同时也可能鼓励一批试图进入中国市场的FDI流入。因此，汇率升值对FDI流入的影响还不确定。

第三，根据联合国贸易和发展会议2002年《贸易与发展报告》的计算，在17个重要样本国内，中国的单位劳动工资最低，样本国工资分别是中国工资的2.5-47.8倍不等，即使考虑到单位劳动力的生产效率，17个样本国家当中也有10个国家高于中国的成本。因此，即使汇率升值，如果幅度不是非常大，中国的劳动力成本依然具有比较优势，失业压力也不会很大。退一步地讲，即使出口部门的就业可能会受到一定的影响，但是汇率低估是否应该作为解决就业的政策呢？汇率政策就其本身性质而言，应该是维持宏观稳定的政策工具而非促进就业的政策工具。让汇率政策促进就业，实际上是通过对整个价格体系的扭曲来实现局部的政策目标，这将带来更大的资源错误配置。

第四，汇率调整过程当中，可能会引发投机资本对汇率的冲击，但是，解决投机资本的根本做法在于彻底消除汇率升值预期，这就需要将名义汇率水平调整到和实际均衡汇率相一致的运动趋势，这才是使市场对名义汇率保持信心的最有效手段。名义汇率调整过程中之所以会引发投机资本，主要原因是调整的策略失当，而非汇率调整本身。如果名义汇率调整并未到位，市场仍然有汇率进一步升值的预期，投机资本将乘虚而入。因此，重要的是选择合适的汇率调整时机和策略，不应该因为害怕投机就拒绝汇率调整。拉丁美洲国家货币危机和金融危机的经验表明，在汇率失调的名义汇率水平上，才最终容易引起投机资本的冲击。

第五，汇率升值对进口品价格的影响不足以对国内物价水平发生非常显著影响。毕竟，中国的进口接近半数属于来料加工和来料装配贸易。这些进口品价格下降不会带动国内产品价格的普遍下降。同时，中国的进口中，能源和原材料等初级产品所占的比重，以及技术含量较高的化学制品、机械和交通设备等制成品进口比重逐渐增加，近年来，大部分初级产品和资本、技术密集型产品的美元单价均有不同程度的上升（王仁言，2003）。1993-2000年，中国进口价格总指数上升了19%，其中制成品上升20%，初级产品上升16%。除了汇率变动直接影响进口品的价格，进而影响国内整体价格水平之外，麦金农和大野健一（1999）认为，汇率升值预期会导致通货紧缩压力。他们认为升值预期使得企业担心竞争力下降，所以不愿意投资，消费者认为进口价格会进一步下降，所以延迟消费，于是内需不振，物价下跌。但是，从中国的情况来看，汇率保持稳定并不能消除升值预期，相反，只有当汇率进行了合理、及时的调整之后，才能减少投资预期中的不确定性，并更容易得到市场信任。因此，关于汇率升值预期和国内物价的关系不足以构成汇率升值的成本。

（二）人民币升值的收益

人民币升值的收益是多方面的。首先，将汇率调整到和实际均衡汇率运动趋势保持一致的水平上，同时也意味着得到了和国内经济资源配置效率最优的汇率价格，它消除了贸易品和非贸易品相对价格扭曲，有利于各个产业的平衡发展，有利于长期的资源配置和经济增长。第二，汇率积极调整把汇率调整的主动权交到了货币管理当局手中，同时也留给货币当局一定的政策调整空间，有利于宏观经济稳定。第三，汇率积极升值提升了人民币购买力，有助于提高人民生活福利水平。同时，汇率升值导致的收入分配更有利于农民和城市底层的第三产业从业人员。第四，汇率积极升值等于向市场宣布，中国货币当局是以国际收支平衡而不是狭隘的贸易顺差为政策目标。这种建立在国际收支平衡政策导向上的汇率调整会得到市场拥护，所建立的汇率水平有坚实的经济基本面支撑，这其实也是避免货币危机或金融危机最根本的策略。第五，汇率积极升值减少了贸易顺差，有助于减少针对中国的贸易摩擦。第六，汇率积极升值减少了财政出口补贴的压力，有利于将更多资金使用于公共部门经济基本建设。

根据我们的分析，从目前中国的现实情况来看，人民币升值的收益非常明确，但是升值的成本需要进一步分析，总的来看，我们的判断是利大于弊。

人民币升值策略选择

面临国内外的人民币升值压力，货币当局主要面临以下四种选择方案，以下，我们分别对各种方案进行比较。

（一）继续保持当前的人民币汇率，并且采取一系列相关措施减少人民币升值压力。

这个方案的好处更多地体现在贸易和投资的结算层面，当然还可以借助钉住美元稳定国内物价水平（这也是很多发展中国家选择固定汇率制度的初衷），但是目前中国没有这方面的需要。缺陷有以下几个方面：（1）当美元和世界其它主要货币汇率波动时，也带来了人民币实际有效汇率波动，不利于贸易和投资，某些时候也可能为短期资本冲击埋下隐患；（2）忽视了实际均衡汇率的趋势性变动趋势。人民币实际均衡汇率面临长期性的升值趋势，而固定钉住美元的汇率制度则无法反映实际均衡汇率变动对名义汇率调整的需要。1994-2001期间，人民币实际均衡汇率升值20%，同期美元的名义有效汇率也升值了20%，因此，钉住美元的人民币借助美元的升值缓解了人民币实际均衡汇率升值。但是这种情况只能说是中国经济的好运气，只有当美元在未来继续保持升值的情况下，继续单一钉住美元的固定汇率制度才能够持续下去。我们并不能指望未来美元一直会持续升值。一旦美元停止升值甚至是贬值，人民币固定钉住美元就不可能持续维持下去；（3）受以上两方面因素的影响，货币当局的外汇占款波动剧烈，而且趋势上保持上升趋势。外汇占款的不断增加会缩减货币当局政策空间，国内的利率政策和其他宏观经济政策也受到限制。如果处理不当，汇率低估——外汇占款增加——通货膨胀，或者是汇率低估——投机资本流入——利率上升刚性——零利率陷阱都会破坏国内的宏观经济稳定和长期经济增长。

近期，为了应对人民币升值压力，国内学术界提出了诸多缓解人民币升值压力的措施。比如，提高美元国内存款利率、减少居民持有外汇的限制、降低出口退税、放宽企业海外投资限制等。这些措施可能在一定程度上缓解外汇市场上的超额外汇供给，但是，作用将有限，而且，可能会带来后遗症。在市场普遍预期人民币升值的情况下，即使鼓励居民多持有外汇或者是企业海外投资都未必奏效，为什么私人部门要冒人民币可能升值所带来的风险呢？对于降低出口退税、放宽企业对外投资限制等措施更值得商榷，这些措施不属于宏观经济政策措施，也不是对应宏观经济政策的政策工具。出口退税是要给国内出口商一个平等的国际竞争机会，对外投资限制更多属于产业和制度层面的考虑。当前人民币面临升值压力，但未来难保不会出现贬值压力，如果出现了贬值压力，这些措施就很不利。因此，针对汇率升值压力问题，还是丁伯根规则比较好，对症下药，其它的辅助措施要慎重考虑，避免政策的短期性和后遗症。

比较而言，诸如更加严格监管短期投机资本对人民币的冲击；实行差别准备金制度，适当提高对新增非居民人民币存款的准备金要求，如对新增非居民人民币存款要求提取更高的准备金，从而降低银行支付给新增非居民人民币存款的利率；提高境内美元利率水平等措施更有意义。这些措施属于宏观经济管理政策范畴内的政策工具，提高了人民币对抗投机资本的能力。

(二) 一次性较大幅度的升值，然后继续钉住美元并保持稳定

好处在于可以缓解人民币升值压力，但是缺点也非常明显，主要体现在两个方面：（1）只是解决了一时的人民币升值压力，不能从根本上缓解人民币实际均衡汇率持续升值对人民币固定汇率的压力；（2）当美元相对世界其它主要货币发生波动时，人民币实际有效汇率会随着美元价值波动而波动，这等于是将美元和日元、欧元的汇率波动引入到人民币实际有效汇率波动当中。保持固定的人民币名义汇率始终将无法摆脱潜在的投机压力，如果短期资本流动管理不是非常有效，人民币汇率将会不断面临因为世界主要货币汇率波动所带来的人民币投机压力。

（三）一揽子钉住汇率

采取一揽子钉住，好处在于可以避免由于美元和世界其它主要货币波动对人民币名义汇率的压力。毕竟，钉住一揽子货币（如果权数根据贸易额来确定）实际上是稳定了名义有效汇率。但是，钉住一揽子货币也面临诸多缺陷：（1）货币当局会面临操作环节的困难，如果选择完全意义上的钉住一揽子货币，外汇市场上的人民币汇率时时刻刻都要根据世界主要货币的汇率变动进行调整；（2）过于频繁波动的名义汇率不利于国际贸易和投资的正常进行，毕竟，国内经济部门适应名义汇率频繁波动还需要适应过程和相应的风险对冲支持；（3）单纯的一揽子钉住（如果权数根据贸易额来确定）只是稳定了名义有效汇率，如果国内出现相对主要贸易伙伴国较为严重的通货膨胀或通货紧缩，实际有效汇率还会随着调整，这既达不到稳定实际有效汇率的目的，同时也为投机资本冲击人民币埋下了隐患。

世界上有很多采取钉住一揽子货币的国家，但是多数国家最终又放弃了一揽子钉住。实施钉住一揽子货币最终或者是转向了更加固定的货币局制度，或者是转向了更具灵活性的有管理浮动汇率制度。爱沙尼亚、阿根廷、保加利亚等国家最终由钉住转向了货币局制度，这主要是因为货币局制度比钉住汇率制度更具公信力，而且对国内财政和货币政策约束更强。转向货币局制度更有利于治理国内的通货膨胀。波兰和新加坡则是由钉住汇率制度转向了更加灵活的有管理浮动汇率制度。波兰是成功推出钉住汇率制度的例子，波兰政府1991年运用汇率稳定计划治理国内通货膨胀，其货币先钉住美元，而后钉住一揽子货币，随后由钉住一揽子转向爬行钉住，最后逐渐扩大汇率波动幅度，其汇率制度逐渐向浮动汇率制度靠拢。

（四）名义上实行有管理的浮动汇率制度，操作过程当中实施缓慢的一揽子爬行钉住，并在适当的时机放宽汇率波动幅度

第四种方案好处在于通过一揽子钉住化解了世界主要货币波动对人民币实际有效汇率的影响，通过爬行反映了人民币实际均衡汇率潜在升值压力，同时，这也是人民币汇率最终走向浮动的一个转轨方案。和以上提出的几种方案相比较，这种方案更具优越性，但是在具体的实施层面仍然会面临很多问题：（1）采取一揽子钉住同时也意味着人民币频繁根据世界主要货币波动而波动，这在操作层面上面临困难，同时国内经济体对于频繁的汇率波动还需要适应过程，因此，及时采取一揽子钉住只能是期间的一揽子钉住而不是实时的一揽子钉住。期间的一揽子钉住可能会引发短期投机的套利行为，因此，期间的一揽子钉住最好是秘而不宣，名义上仍然是有管理的浮动汇率；（2）鉴于人民币实际均衡汇率的升值趋势，爬行钉住可能更多地是向上升值，这如果被投资者预期也可能会引发机资本的套利行为，这就需要强有力的资本管制做保障以防止热钱流入；（3）操作过程中可以利用美元和世界其它主要货币的波动缓解实际均衡汇率对人民币升值的压力，同时树立人民币在周边国家的地位。美元名义汇率升值的时候，人民币可以钉住美元，利用美元升值缓解人民币趋势性升值压力。美元贬值的时候，可以根据一揽子钉住的原则提高人民币对美元价格，这一方面缓解了人民币趋势性升值压力，同时也使得人民币在周边国家和投资者心中更具吸引力，有利于人民币国际化，为中国在东亚货币合作当中的主导地位奠定基础。

参考文献

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Montiel, P.J. , 1999, “The Long Run Equilibrium Exchange Rate: Conceptual Issues and Empirical Research ”, In Lawance E. Hinkle and Peter J. Montiel, Eds . , Exchange Rate Misalignment: Concepts and Measurement for Developing Countries. 264-290. New York: The World Bank

UNCTAD，2002，“TRADE AND DEVELOPMENT REPORT, 2002. Developing Countries in World Trade”

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王仁言，《人民币汇率变动对我国物价的影响》，打印稿。

张斌，2003，《人民币均衡汇率：简约一般均衡下的单方程实证模型研究》，中国社会科学院 国际金融研究中心工作论文。

（作者分别为中国社会科学院世界经济与政治研究所所长助理，副研究员；中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融室助理研究员，博士）