中国社科院何帆的博客

模糊的汇率制度并非是最优的

                                      

模糊的汇率制度并非是最优的

 

何 帆

 

中国人民银行在7月21日公布了人民币汇率政策调整的公告。根据这一公告，人民币汇率制度告别了事实上的钉住美元汇率制度，改为实施“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。这是中国迈向更加灵活的汇率制度的第一步。

从过去的钉住一种货币到如今的参考一揽子货币，最大的好处在于稳定人民币的贸易加权汇率。简单地估计，按照中国的对外贸易，如果货币篮子中有五种货币，那么美国将占27%,日元将占31%,港币将占24%,欧元占15%,英镑占4%。这些货币有升有降，互相抵消，会使得经过加权之后的人民币汇率变得更加稳定，中长期内对于保持出口竞争力与进口成本具有积极意义。不过，和过去相比，人民币对于美元的双边汇率波动会更加频繁。对于习惯了持有美元资产的投资者和以美元为计价货币的贸易商而言，不用担心汇率风险的日子一去不复返。中国95%以上的进出口贸易均使用美元计价，今后进出口企业要不得不学会为汇率风险负责。

需要说明的是，“参考一篮子货币进行调节”并不是实行通常意义上的钉住一揽子货币的汇率制度。货币篮子不是决定人民币汇率水平的唯一规则，而仅仅是调整人民币汇率水平的一个参考。因为在公告中同时还提到了以市场供求为基础，也谈到了国际收支将影响到人民币汇率的决定。因此，这是一种相当模糊的汇率制度。这种汇率制度的模糊性还表现为对货币篮子中的币种、各种货币的权重均未加以明确说明。从这点上看，这种汇率制度和新加坡自20世纪80年代以来实行的汇率制度甚为相似，因为新加坡的汇率制度就是选择一揽子货币做为新加坡元汇率的参照，货币篮子的组成包括新加坡的主要贸易伙伴和竞争对手，各种货币所占权重取决于新加坡与该国家的贸易依赖程度。新加坡金融管理局会根据新加坡贸易模式的变化对货币篮子的构成进行周期性的调整。新加坡元的汇率在一个不公开的区间内波动，当汇率的波动超过区间幅度之后，新加坡金融管理局将买卖外汇，以使汇率重新回到区间范围之内。

新加坡的这种有管理的浮动汇率制度被认为是非常成功的，因为其避免了新加坡元出现过度的浮动，比如，在东亚金融危机期间，由于新加坡金融管理局的支持市价的干预措施，避免了新加坡元出现急剧的贬值。此外，对于开放的小国经济来说，汇率是稳定国内物价的最有效的手段，新加坡正是利用钉住一揽子货币做为名义锚，实现了国内较低的通货膨胀。随着中国放弃钉住美元的汇率制度之后，马来西亚也宣布退出钉住美元的汇率制度，而且选择的也是类似于新加坡的有管理的浮动汇率制度。这似乎预言了美国国际经济研究所Williamson的看法，即东亚各国应该都采用钉住一揽子货币的汇率制度，确定共同的货币篮子，最后实现东亚货币联合。

值得注意的是，新加坡和中国的国情存在较大的差异，因此中国难以照搬新加坡的经验。首先，新加坡和中国汇率制度的目标存在差异。对于新加坡而言，汇率制度的首要目标是稳定贸易加权汇率，这样可以确保以贸易立国的新加坡保持其进出口竞争力，对于中国而言，贸易固然也非常重要，但是中国的汇率制度还必须考虑到其他因素。由于汇率低估，中国经济出现了内外部的失衡，内部失衡表现为贸易品和非贸易品部门的发展不均衡，非贸易品部门尤其是服务业发展滞后，外部平衡表现为经常账户和资本账户双顺差，对于处于经济转型时期的中国来说，纠正内外部失衡是其汇率制度的一个重要目标，而对于相对成熟的新加坡而言，就不存在这一任务。其次，新加坡是典型的小国开放经济，利率政策对于实际经济活动和居民支出的影响并不有效，因此新加坡可以放弃独立的利率政策，其利率取决于国外的利率以及投资者对新加坡元未来变动的预期。中国是一个开放程度相对不高、经济周期和发达国家并不同步、国内经济情况更为复杂的发展中大国，利率政策的独立性对中国来说更为重要。

缺乏明确的汇率形成规则将带来一定的负面影响：（1）由于汇率的形成规则并不明确，使得未来的汇率变动充满了不确定性，而这种不确定性将损害企业的投资行为。当前2%的升值对进出口企业的直接影响是很小的，一次性的升值，10%甚至更高，对企业也不会有太大的损害，真正让企业头疼的是，他们不知道明天的汇率会发生什么样的变化，由于汇率不确定，进出口的价格随之不确定，这直接影响到利润的不确定，企业将难以判断是否需要进行投资；（2）不确定的汇率形成规则将给其他国家指责中国操纵货币授以口实。即使是在原有的钉住美元汇率制度下，由于规则明确，其他国家是没有理由指责中国操纵货币的，国际货币基金组织只是建议中国采用更灵活的汇率制度，从来没有声称中国操纵货币，但是过于模糊的汇率制度将其他国家更容易指责中国，在这种情况下中国真的将百口莫辩；（3）模糊的汇率规则和远低于市场预期的升值幅度会进一步加剧升值预期，刺激资本流入。如果实行钉住一揽子货币的汇率制度，那么由于有了清晰的汇率变动规则，人们将主要根据其他货币汇率的变动预测人民币汇率走势，因为人们知道，在这种规则下，中国国际收支的变化不会直接影响汇率的变动。目前这种模糊的汇率制度却增加了人们随意猜测的想像空间。尤其是，公告中还指出，国际收支状况仍然是调整人民币汇率的重要基础，那么在目前经常账户和资本账户双顺差，尤其是今年以来贸易顺差大幅度增长的情况下，2％的升值幅度显然不能反映国际收支平衡的要求。公告中宣称将参考货币篮子调整人民币汇率，但同时又承诺人民币汇率的当日最高浮动波幅限定在3‰的范围内。但这两者有时是不相容的。一旦美元和欧元、日元之间的汇率发生急剧变动，市场就完全有可能预期人民币汇率的收盘价即使处于3‰的端点，也不足以反映货币篮子的价值变动，人民银行完全可能在未来“参考货币篮子”调整中间价。

规则的明确才能提高政策的信誉，而政策的信誉决定了政策的有效性。模糊的规则的确能够带来更多的灵活性，但和人们想像的相反，有了更多的灵活性，未必就能够增加政策的主动性。灵活带来随意，政策的随意会导致公众的不信任，货币当局将发现很难引导市场上的预期，最后甚至可能会被市场的预期制约。当前汇率政策调整的成败，在很大程度上取决于政府能否改变市场上不断增强的人民币升值预期，否则，过度的资本流入将增加货币政策的操作难度，甚至可能使得汇率制度改革受到挫折。为了改变和引导人们预期，汇率形成的规则必须更加透明化。

【作者: casshefan】【访问统计:】【2005年07月26日 星期二 00:16】【 加入博采】【打印】