中国社科院何帆的博客

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中国社科院何帆的博客

何帆，中国社会科学院世界经济与政治研究所所长助理、国际金融研究中心副主任、《世界经济》编辑部主任。1971年出生于河南省荥阳县。1996和2000年毕业于中国社会科学院研究生院，分别获得经济学硕士和博士学位。1998年至2000年在美国哈佛大学进修。其他学术兼职包括：中国世界经济学会常务理事、中国数量经济学会理事、中国经济体制改革研究会公共政策研究所副所长、天则经济研究所特约研究员、中山大学、东北财经大学、厦门大学等高校兼职教授、中央电视台《对话》节目核心策划等。主要研究领域包括：国际金融、国际政治经济学和中国宏观经济。主持世界银行、德国阿登纳基金会、东亚发展网络（EADN）、财政部多项课题。已经出版的专著包括《为市场经济立宪：当代中国财政问题报告》、《经济全球化时代的对外政策：寻找新的理论视角》、《出门散步的经济学》、《不确定的年代》等，并有多部译著。在国内重要经济学期刊发表论文50多篇、并在各种主流媒体发表财经评论100多篇。

文章

央行否认人民币进一步升值传言以及我的评论

趋近大体平衡央行否认人民币进一步升值传言

www.hexun.com 【2005.07.26 14:46】新浪财经

　　“

人民币汇率初始调整水平升值2%，是指在人民币汇率形成机制改革的初始时刻就作一调整，调整水平为2%。并不是指人民币汇率第一步调整2%，事后还会有进一步的调整。”

　　此前有国外媒体报道称，人民币升值2%只是初始调整，“可能引发中国人民银行在不远的将来会进一步提高人民币汇率的预期”。

　　中国人民银行在这纸声明中明确否认国外媒体关于人民币进一步升值的传言。

　　针对人民币将进一步升值的传言，中国人民银行网站7月26日发表声明否认。以下为声明全文。

　　人民币汇率形成机制改革受到国内外媒体和有关方面的广泛关注和充分理解。但也有国外的个别媒体对改革的有关内容，特别是对人民币对美元交易价格的调整制造误解，甚至错误地认为人民币升值2%只是初始调整，“可能引发中国人民银行在不远的将来会进一步提高人民币汇率的预期”。

　　为准确理解人民币汇率形成机制改革，现郑重声明如下：

　　一、人民币汇率初始调整水平升值2%，是指在人民币汇率形成机制改革的初始时刻就作一调整，调整水平为2%。并不是指人民币汇率第一步调整2%，事后还会有进一步的调整。

　　二、人民币汇率水平升值2%是根据汇率合理均衡水平测算出来的。这一调整幅度主要是从我国贸易顺差程度和结构调整的需要来确定的，同时也考虑了国内企业的承受能力和结构调整的适应能力。这个幅度基本上趋近于实现商品和服务项目大体平衡。

　　三、渐进性是人民币汇率形成机制改革的一个重要原则。渐进性是指人民币汇率形成机制改革的渐进性，而不是指人民币汇率水平调整的渐进性。人民币汇率制度改革重在人民币汇率形成机制的改革，而非人民币汇率水平在数量上的增减。

　　中国人民银行热诚欢迎国内外各界继续关注、支持人民币汇率形成机制改革，也希望有关媒体本着负责任的态度，准确理解改革的精神，客观报道改革的有关内容。

我对这个声明的意见：

第一，人民币升值之后美国政界反映非常积极，市场也大致平稳，在公布公告之后不到一周的时间之内就匆匆忙忙地发布声明以正视听，而且只是针对国外的报道，有些沉不住气；

第二，在没有实质性的动作的条件下，试图以郑重声明稳定军心是没有用的，还是我过去说的，不能低估市场的智慧；如果真的要打掉升值预期，那么这一声明至少要有一个时间限制，在多长时间之内不升值，永远不升值是不可能的。

第三，所谓人民币升值是考虑了贸易顺差和国内企业的承受能力，这本身又是互相矛盾和含糊的，难以使市场形成稳定预期；

第四，汇率调整是为了使得商品和服务项目大体平衡吗？这个理由是不充分的。

第五，既然讲了是参考一揽子货币定价，为什么又强调不升值呢？不如干脆说一次升值2%！这里面是有矛盾的。

第五，如果不动汇率水平，只通过调整汇率制度缓解升值压力，难度将更大，负面影响将更大

第六，有社论气。不符合和市场博弈的游戏规则。

- 作者： casshefan 2005年07月26日, 星期二 20:54　回复（1） |　引用（0）加入博采

模糊的汇率制度并非是最优的

何帆

中国人民银行在7月21日公布了人民币汇率政策调整的公告。根据这一公告，人民币汇率制度告别了事实上的钉住美元汇率制度，改为实施“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。这是中国迈向更加灵活的汇率制度的第一步。

从过去的钉住一种货币到如今的参考一揽子货币，最大的好处在于稳定人民币的贸易加权汇率。简单地估计，按照中国的对外贸易，如果货币篮子中有五种货币，那么美国将占27%,日元将占31%,港币将占24%,欧元占15%,英镑占4%。这些货币有升有降，互相抵消，会使得经过加权之后的人民币汇率变得更加稳定，中长期内对于保持出口竞争力与进口成本具有积极意义。不过，和过去相比，人民币对于美元的双边汇率波动会更加频繁。对于习惯了持有美元资产的投资者和以美元为计价货币的贸易商而言，不用担心汇率风险的日子一去不复返。中国95%以上的进出口贸易均使用美元计价，今后进出口企业要不得不学会为汇率风险负责。

需要说明的是，“参考一篮子货币进行调节”并不是实行通常意义上的钉住一揽子货币的汇率制度。货币篮子不是决定人民币汇率水平的唯一规则，而仅仅是调整人民币汇率水平的一个参考。因为在公告中同时还提到了以市场供求为基础，也谈到了国际收支将影响到人民币汇率的决定。因此，这是一种相当模糊的汇率制度。这种汇率制度的模糊性还表现为对货币篮子中的币种、各种货币的权重均未加以明确说明。从这点上看，这种汇率制度和新加坡自20世纪80年代以来实行的汇率制度甚为相似，因为新加坡的汇率制度就是选择一揽子货币做为新加坡元汇率的参照，货币篮子的组成包括新加坡的主要贸易伙伴和竞争对手，各种货币所占权重取决于新加坡与该国家的贸易依赖程度。新加坡金融管理局会根据新加坡贸易模式的变化对货币篮子的构成进行周期性的调整。新加坡元的汇率在一个不公开的区间内波动，当汇率的波动超过区间幅度之后，新加坡金融管理局将买卖外汇，以使汇率重新回到区间范围之内。

新加坡的这种有管理的浮动汇率制度被认为是非常成功的，因为其避免了新加坡元出现过度的浮动，比如，在东亚金融危机期间，由于新加坡金融管理局的支持市价的干预措施，避免了新加坡元出现急剧的贬值。此外，对于开放的小国经济来说，汇率是稳定国内物价的最有效的手段，新加坡正是利用钉住一揽子货币做为名义锚，实现了国内较低的通货膨胀。随着中国放弃钉住美元的汇率制度之后，马来西亚也宣布退出钉住美元的汇率制度，而且选择的也是类似于新加坡的有管理的浮动汇率制度。这似乎预言了美国国际经济研究所Williamson的看法，即东亚各国应该都采用钉住一揽子货币的汇率制度，确定共同的货币篮子，最后实现东亚货币联合。

值得注意的是，新加坡和中国的国情存在较大的差异，因此中国难以照搬新加坡的经验。首先，新加坡和中国汇率制度的目标存在差异。对于新加坡而言，汇率制度的首要目标是稳定贸易加权汇率，这样可以确保以贸易立国的新加坡保持其进出口竞争力，对于中国而言，贸易固然也非常重要，但是中国的汇率制度还必须考虑到其他因素。由于汇率低估，中国经济出现了内外部的失衡，内部失衡表现为贸易品和非贸易品部门的发展不均衡，非贸易品部门尤其是服务业发展滞后，外部平衡表现为经常账户和资本账户双顺差，对于处于经济转型时期的中国来说，纠正内外部失衡是其汇率制度的一个重要目标，而对于相对成熟的新加坡而言，就不存在这一任务。其次，新加坡是典型的小国开放经济，利率政策对于实际经济活动和居民支出的影响并不有效，因此新加坡可以放弃独立的利率政策，其利率取决于国外的利率以及投资者对新加坡元未来变动的预期。中国是一个开放程度相对不高、经济周期和发达国家并不同步、国内经济情况更为复杂的发展中大国，利率政策的独立性对中国来说更为重要。

缺乏明确的汇率形成规则将带来一定的负面影响：（1）由于汇率的形成规则并不明确，使得未来的汇率变动充满了不确定性，而这种不确定性将损害企业的投资行为。当前2%的升值对进出口企业的直接影响是很小的，一次性的升值，10%甚至更高，对企业也不会有太大的损害，真正让企业头疼的是，他们不知道明天的汇率会发生什么样的变化，由于汇率不确定，进出口的价格随之不确定，这直接影响到利润的不确定，企业将难以判断是否需要进行投资；（2）不确定的汇率形成规则将给其他国家指责中国操纵货币授以口实。即使是在原有的钉住美元汇率制度下，由于规则明确，其他国家是没有理由指责中国操纵货币的，国际货币基金组织只是建议中国采用更灵活的汇率制度，从来没有声称中国操纵货币，但是过于模糊的汇率制度将其他国家更容易指责中国，在这种情况下中国真的将百口莫辩；（3）模糊的汇率规则和远低于市场预期的升值幅度会进一步加剧升值预期，刺激资本流入。如果实行钉住一揽子货币的汇率制度，那么由于有了清晰的汇率变动规则，人们将主要根据其他货币汇率的变动预测人民币汇率走势，因为人们知道，在这种规则下，中国国际收支的变化不会直接影响汇率的变动。目前这种模糊的汇率制度却增加了人们随意猜测的想像空间。尤其是，公告中还指出，国际收支状况仍然是调整人民币汇率的重要基础，那么在目前经常账户和资本账户双顺差，尤其是今年以来贸易顺差大幅度增长的情况下，2％的升值幅度显然不能反映国际收支平衡的要求。公告中宣称将参考货币篮子调整人民币汇率，但同时又承诺人民币汇率的当日最高浮动波幅限定在3‰的范围内。但这两者有时是不相容的。一旦美元和欧元、日元之间的汇率发生急剧变动，市场就完全有可能预期人民币汇率的收盘价即使处于3‰的端点，也不足以反映货币篮子的价值变动，人民银行完全可能在未来“参考货币篮子”调整中间价。

规则的明确才能提高政策的信誉，而政策的信誉决定了政策的有效性。模糊的规则的确能够带来更多的灵活性，但和人们想像的相反，有了更多的灵活性，未必就能够增加政策的主动性。灵活带来随意，政策的随意会导致公众的不信任，货币当局将发现很难引导市场上的预期，最后甚至可能会被市场的预期制约。当前汇率政策调整的成败，在很大程度上取决于政府能否改变市场上不断增强的人民币升值预期，否则，过度的资本流入将增加货币政策的操作难度，甚至可能使得汇率制度改革受到挫折。为了改变和引导人们预期，汇率形成的规则必须更加透明化。

- 作者： casshefan 2005年07月26日, 星期二 00:16　回复（2） |　引用（0）加入博采

中央银行需要地方分行吗？美联储的经验以及对中国的启示

中央银行需要地方分行吗？

美联储的经验以及对中国的启示*

Does a Central Bank Need Regional Branches？

Experiences of the Fed and Implications for China

□ 何帆郑联盛

内容提要 本文侧重从货币政策的角度分析中央银行与其地方分行的关系。由于经济结构和经济发展水平的差异等因素，各个地区经济对货币政策冲击的反应出现了较大的差异性。一国货币政策的制定和执行过程中必须注意对地方经济的影响。从美联储的经验可以看出，通过设立地方分行并允许地方分行参与货币政策的制定、对于中央银行更好地掌握信息、提高货币政策的信誉、增加货币政策有效性能够起到积极的作用。中国现行的9大区分行确定了中国中央银行集中和分权相对平衡的体制框架，但是，由于在该体制下，夹杂着分行与中央政府、总行、地方政府、分支机构和商业银行的复杂关系，分行在执行货币政策时受到牵绊，其地位日益下降。文章最后对进一步的改革提出了建议。

关键词 中央银行货币政策地方差异美联储

作者单位 何帆中国社会科学院世界经济与政治研究所北京建国门内大街5号 100732

郑联盛中国社会科学院研究生院04级硕5班北京8527信箱19分箱 100102

He Fan Zheng Liansheng

Abstract：This paper analyses the regional impacts of monetary policy. Because of the difference of industrial structure, development stage and other factors, there are asymmetric effects of the monetary policies on different regions. Central banks have to take the regional response into consideration. We discuss the experience of the Fed and find that with the establishment of 12 regional reserve banks, Fed can have better information, improve its credibility, and have better communication with the private sector. In the current organizational structure of the PBOC, however, the regional branches are losing their influence because of the complex relationship between the regional branches and headquarter, the local governments and commercial banks.

Keywords: central bank, monetary policy, regional response, Fed

一、 问题的提出

中央银行是一个国家重要的宏观调控部门。中央银行通过制定货币政策、监督并维护金融体系的稳定、提供清算体系等，在经济稳定和社会发展中起着日益重要的作用。货币政策是中央银行最主要的职能之一。本文侧重从货币政策的角度分析中央银行与其地方分行的关系。一方面来看，各国的货币政策需要具有统一性，集中制定，统一执行。但是，另外一个方面来看，由于各个地区经济结构和经济发展水平的差异等因素，各个地区经济对货币政策冲击的反应出现了较大的差异性，货币政策对于不同地区将会出现不同的政策“效力”，这直接关系到货币政策目标的实现。因此在一国货币政策的制定和执行过程中必须注意对地方经济的影响，对于大国来说这一点尤为重要。中国是一个发展中的大国，各地之间的经济发展程度差异很大、金融市场仍然存在地方性的分割、各地的对外经济开放程度不同，这些因素均说明，中国的货币政策可能更需要关注对各地影响的差异。

如何才能在央行货币政策的制定和执行过程中更好地照顾到地方经济的差异？从美联储的经验可以看出，通过设立地方分行并允许地方分行参与货币政策的制定、对于中央银行更好地掌握信息、提高货币政策的信誉、增加货币政策有效性能够起到积极的作用。1998年，随着央行撤消了31个省级分行，按经济区域设置分行，设立了9个跨省区分行，中国建立了类似美国联邦体系的中央银行管理体制。但是，对比分析央行的9大地区分行和美联储的12家地区储备银行，能够看出其作用和效果均有极大的差异。本文试图分析美联储的经验以及其对中国的启示。文章第二部分将从一些经验分析的结果总结货币政策对地方经济产生不同影响的原因。第三部分讨论了美联储的结构设置以及地区储备银行在美国货币政策制定和执行中的作用。第四部分是对中国央行分行制的分析，最后是简单的总结。

二、为什么货币政策会对地区经济产生不同的影响

传统的宏观经济学主要关注货币政策对一国经济的整体影响。但是，统一的货币政策对于不同地区的影响存在较大的差异。1979年Garrison 和 Chang 分析了美联储的货币政策对美国8个经济区的影响。[1]结果发现货币政策对不同地区的制造业收入影响差异较大，五大湖地区对货币政策的反应最为明显，洛基山地区最不明显。Toal (1977) 也发现，美国的中东地区、大湖区、东南部对货币政策较为敏感，洛基山地区和新英格兰地区较不明显。 Carlino和Defina(1996,1998a,1998b)通过构造脉冲反应函数和结构性向量自回归模型，分别考察美联储货币政策对8个不同经济区以及美国各州的影响，结果仍然支持了很多其他研究的结果，即美国各地对货币政策反应是不一致的，各地的生产总值、个人收入、失业率和通货膨胀率面对同一货币政策做出的反应及其程度均存在显著的差异是不一样的（Gildea，1992; Owyang and Wall, 2004)。George(2001)对加拿大的研究同样得出了货币政策效应地区差异性的结论。

各个地区对货币政策反应的差异，是通过货币政策的传导机制发挥作用的。货币政策的传导机制一般是通过利率渠道和信贷渠道发挥作用的。一个地区的经济开放程度等也会影响到货币政策在该地区的效果。更为具体地讲，导致各地对货币政策反应程度不同的主要原因包括：

1. 各地的产业结构。不同产业对利率的敏感性存在较大差异，而各个地区的产业结构各异，这导致其对货币政策的反应也不同。这种影响是通过货币政策的利率渠道传导的。具体来说，制造业，尤其是耐用品制造业对利率的敏感程度高于服务业。由于利率的变化极大地影响普通家庭购买房产和开发商新建楼盘的意愿，房地产建筑业也容易受到货币政策的冲击。金融业对利率的反应更为敏感，但是一个地区存在较为发达的金融体系之后，能够更好地缓冲货币政策对本地经济的影响，因此金融业所占比重较大的地区受到货币政策的意外冲击反而较小。美国各地存在很大的产业结构差异问题。在1977至1990年的数据中，有六个州的制造业产出占当地国民生产总值的比例大于30%（密歇根州最高，33.5%），而也有六个州的比例不足10%(亥俄明州最低，仅为3.6%)。在Carlino和Defina（1996,1998a,1998b）的研究中，产业结构的差异是导致货币政策对各地经济冲击不同的最主要原因。

2. 各地金融体系的竞争力。货币政策也会通过信贷渠道发挥作用。当中央银行调整准备金之后，会影响到商业银行提供信贷的能力。由于各个银行竞争力的差异，其应对货币政策冲击的能力也是不同的。一般认为，大银行利用资本、信息和公共关系等方面的竞争优势，比小银行有更大的风险控制能力和借款融资的能力，可以付出较小的信息成本和交易成本，为其信贷计划寻找到新的融资资源，大银行对货币政策的冲击更有抵抗力。因此，在大银行比较集中的地区，其整个信贷规模不会有太大变化，如果大银行不出现惜贷的情况，当地的企业还是能在货币政策紧缩时期得到足够的融资需求的，货币供给不会出现严重的不足，当地经济受政策冲击就小。小银行集中的地区则反之。经验研究发现，各地区大小银行的集中程度对于其应对美联储货币政策并无显著影响（Carlino and Defina,1998a,1998b），但是，这可能是因为银行规模的大小并不能做为衡量其融资能力的最佳指标，有的学者建议使用银行的资本金充足率，将银行区分为实力雄厚和实力不足的银行(Peek and Rosengren,1995)。

3. 各地企业的融资能力货币政策通过信贷渠道发挥作用，不仅影响到商业银行的放贷，而且会影响到企业的借贷。利率的调整会影响到企业的融资成本。利率提高后企业的一些到期的短期利率或者浮动利率的债务将会增加，利息支出的额度将会增加，减少了企业的现金流量，使其财务状况恶化，影响其资产的价值。相对而言，大小企业的融资能力相差较大。大企业的融资渠道多于小企业，比如其可以通过发行股票、债券和商业票据等方式，或是直接到国际金融市场上获得融资需求，因此其对银行信贷政策的敏感性较小。另外，由于大企业的资本雄厚，业务量大，现金流动性大，银行也愿意在紧缩时期将有限的信贷额度分配给大企业，以期大企业将来“报恩”。中小企业的境况就很不一样。贷款是他们主要的资金来源。由于规模小、资本金不足、产品单一粗放、市场不稳定、财务体系不完善等原因，使得商业银行对于中小企业的要求更加苛刻。这样，中小企业在面对即时的融资需求时，和银行交涉将面临更大的变数，对政策冲击极为敏感。根据这一逻辑，在小企业集中的地区，对货币政策的反应就大。但是，Carlino和 Defina(1998b)以及Owyang和 Way (2004)指出，大企业集中的地方对货币政策影响小却没有得到数据的支持。可能这里有一个大企业投资取向的问题，投资利率弹性和投资安排比信贷政策对大企业影响更大。

4. 货币流通速度根据货币方程，货币的实际供给量是受货币流通速度影响的，货币供应额的变化可能会被货币流通速度的变化所抵消。各个地区由于社会文化、消费习惯和科技发展等方面的差异性，消费者对通货的需求和使用有很大的区别，尤其是虚拟经济的迅猛发展、电子货币等金融服务出现以后，对货币流通速度造成很大的影响。在美国的东北部，是金融服务聚集区，而西部、中部还有很多是农业为主要产业，现代金融工具的运用很不均匀，因此造成了货币供给的波动。

5. 对外开放程度开放经济中，货币政策会影响到汇率，进而通过对生产要素的配置进行调节，最后对经济活动产生影响的。在执行紧缩货币政策时，利率将会升高，外汇市场上对本币的需求将会增加，促使本币升值。本币升值，意味着以本币计价的本国出口商品变得相对昂贵，而进口商品相对便宜，最终导致进口增加和出口的减少。进出口的变化直接影响了出口商品生产部门和进口替代商品生产企业。各个地区进出口的结构是不一样的，贸易依存度有高有低。以进出口为产业重点的地区，受到汇率调整的影响将会较大，进出口占当地生产总值比例大的对该紧缩的政策的冲击也较大（George,2001）。

中国是一个发展中的大国。由于地方政府间的互相竞争，各地区的产业结构可能在一定程度上雷同化的趋势，但是，各地由于本地经济的差异和经济发展水平的不同，产业结构的差异仍然是较大的；信贷工具在中国货币政策中的作用更加重要，而信贷政策相对于利率政策而言，对不同地区的冲击会更加强烈；中国的金融体系相当落后，各地之间的投资和储蓄存在很高的相关关系（Boyreau-Debray and Wei，2004），这意味着一个统一的、资金自由流动的国内金融市场尚未建立；中国的金融深化和货币化进程正在进行之中且各地的步伐不一；中国的对外开放程度较高，各地的贸易依存度、净出口/GDP比重差异较大；地区间的收入差距逐渐拉大；所有这些现象均意味着，如果分析中国各地对货币政策的反应，其差异性应该也很大。

三、地区储备银行在美联储中的作用

正是由于各地对货币政策的反应不一，因此对于较大的经济体来说，一般都会在其中央银行体制内设置地方性的分行。比如，美国联邦储备体系（Federal Reserve System, Fed）是美国的中央银行，是由联邦储备委员会、顾问与咨询委员会、12家地区储备银行及其分支机构和众多会员商业银行组成。对于货币政策制定至关重要的是联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee, 简称FOMC）。FOMC平均6周开一次会，出席会议的包括7个美联储理事会成员，12个地区储备银行的行长，以及研究部的主管和其他人员。地方储备银行的行长在这些会议上不仅要陈述自己对本地经济、全国经济和货币政策的观点，而且要对利率政策进行投票。[2] 欧元区的中央银行体系比美联储更加分权，欧洲中央银行由总行和11个成员国中央银行组成，成员国中央银行还要监督欧洲中央银行总行的预算和人事，但是他们的预算却对欧洲中央银行独立。由于美联储的建立时间更长，实践中的经验和教训更丰富，我们主要以美联储为案例，分析地方分行在中央银行体系中的作用。

在美联储建立之前，美国金融体系处于动荡和混乱之中。金融危机频繁爆发，最终迫使美国政府对中央银行体制做出根本性的调整。1907年爆发的金融危机是导致美国中央银行体制改革的导火索。最初在议会上要求彻底改革中央银行制度的方案是由奥尔德里奇提出的，被称为奥尔德里奇方案。该方案的主要内容是成立统一的全国储备协会，实行总分行的组织结构，实行统一的贴现率和准备金，统一货币发行，建立一个强有力的高度统一的中央银行。但是，这一方案遭到各方面的抵抗。当时的进步主义思潮反对集中控制，他们认为集中控制的中央银行就不可避免遭致纽约大银行家和货币托拉斯的控制（陈明，2003）。最终出台的方案实际上是一个“中间路线”，试图在一个方面能够有效组织起一定规模的准备金并保证货币供给更有弹性，另外一个方面却不会导致利益集团的控制。改革者通过组织结构来解决这个问题，通过设立若干区域组织和有效的统一的管理机构，既保证了地方的相对独立和自主，同时设立一个有效的管理机构，统一协调准备金的使用，并确保准备金在各个区域之间的可转移性，这就是建立若干地区联邦储备银行和联邦储备委员会的设想。当时，围绕究竟建立多少地方分行，也是一个争论不休的问题。妥协的方案是戏剧性的。参议院约翰·沙弗罗思提出，任何银行和地区储备银行的距离不应该超过一夜火车的路程，以保证某家银行在被挤兑的时候，可以乘火车迅速赶到地区储备银行，获得资金支持，防止第二天可能发生的挤兑恐慌。为此，决定地区储备银行不少于8个，不超过12个（陈明，2003）。最后，美联储组织委员会决定建立12个地区储备银行。

中央银行的独立性直接影响到货币政策的有效性，而地方储备银行加强了美联储的独立性。美联储的独立性体现在其与国会、政府和财政部的关系上。虽然国会具有对美联储的立法权，可以从根本上改变美联储，但是国会极少通过立法来影响美联储的政策制定和执行（Susan,1989）。美联储理事的任期安排、交错退休和不可罢免制，使理事会独立于政治利益和党派之争。在美联储成立之前，财政部越权代理中央银行的职能，财政部在商业银行直接存款，影响准备金进而改变货币供给。美联储成立之后，财政部长和通货总监是理事会的当然委员，直到1935年的《银行法》才改变财政部控制美联储的局面。事实上，国会于1951年裁定财政部向美联储透支违宪，才真正确定美联储的独立性。通过美联储向地方储备银行的进一步分权，能够有效地帮助美联储抵制来自外部的压力。此外，地方储备银行的跨区域结构安排、国民银行的经营活动独立于州政府均确保了货币政策的独立性。根据《联邦储备条例》，国民银行必须成为美联储的会员银行，州银行是否加入由他们自己决定。美联储对会员银行的要求非常严格，会员银行仅仅可以从持有地方储备银行的股份得到6%的股息，而该股份是会员银行用公积金的3%来认购的（霍维慈，1980）；并且会员银行在美联储的准备金存款额度要比非会员银行高，而且该准备存款是没有利息的，会员银行因此蒙受不小的损失。州银行一般不愿成为会员，因此国民银行成为美联储会员银行的主要组成部分。由于国民银行不是向州政府领取营业执照的，他们的经营管理完全不受州政府的管辖，这是确保会员银行在独立执行货币政策时最大的法律和制度保障。

从美联储的实践来看，地区储备银行在货币政策中的作用主要体现在以下几个方面：

1. 货币政策的制定者

12家地区储备银行是美联储的地区代理机构，其重要性最主要体现在对货币政策制定的作用上。地方行长和美联储理事会成员往往具有不同的政策偏好，在投票过程中显示出比较强的意见独立性（Susan,1989）。行长们通常是将本地区的失业率水平和通货膨胀率与整个国家的总体水平相比较来决定投票意愿的，他们比理事会成员对两个指标更加敏感（Meade and Sheets，2002）。

地方储备银行通过两条重要途径来影响货币政策的制定。首先，他们例行向美联储理事会和公开市场委员会提交各自地区的经济发展报告（Beige Books）。该报告是以地区储备银行领导的访谈和统计报表分析为主。这里面的地区信息是非常重要的，它是各个地区经济发展状况的反映，也是储备银行、银行家、企业家和政治家意愿的表达，它是货币政策制定的第一手背景资料。其次，各位地方储备银行行长参与货币政策的讨论并交替参与投票决定货币政策。他们熟知当地和全国的经济形势和发展趋势，将各种各样的最新信息或内部信息带到公开市场委员会会议现场。地方储备银行提供的信息之所以重要是因为他们对本地区的经济情况有着更深刻的了解（比如纽约储备银行更熟悉金融市场、芝加哥储备银行更熟悉商品交易、达拉斯储备银行更熟悉石油生产等），同时也因为他们掌握信息动态更为及时。如果等到所有的信息汇总到宏观统计指标中，存在着汇总过程中的“时滞”。各地区储备银行的观点互相印证，有利于发现并确定新的动态、判断经济形势变化的转折点（Goodfriend, 1999）。虽然在投票时，12个行长只有5票，在政策决定上处于少数派地位，但是5个行长（尤其纽约地方储备银行行长）一致反对理事会7个委员的意见，却能左右会议的基调。他们对国家总体经济形势的评估和对货币政策效果的最基本判断都一致的话，对货币政策的影响将具有决定性的影响力。

2. 货币政策的执行者

地方储备银行最重要的一个执行工具就是会员银行的票据贴现。地区储备银行有权决定或者界定合格票据的性质，并且能够根据地区经济的差异性和发展的不平衡性，有权提出动议更改并决定各种票据的贴现率（要经过美联储的审查和批准）。在票据贴现时，各地储备银行还能贴现其他地方储备银行的票据，以应付危机时某些地区对准备金的即时急需，这意味着各地储备金的可转移性，从而实现全国范围内准备金的统一使用。

在美联储的指导下，地方储备银行具有货币发行权。美联储货币发行是遵循真实票据理论的，会员银行可以通过向地方储备银行再贴现合格的商业票据来申请增加货币供给；当货币供给过多时，地方储备银行将通货回收。各地方储备银行发行的纸币都有自己的字母和编号，以便通货回到它的发行银行，可以严格控制通货的流通量，不至于货币的过多供给。这两个措施确保通货具有很强的弹性，可以随经济波动而自动调节。各个地方储备银行还具体办理中央银行业务，进行银行间的清算、国库的代理、短期贷款等。

3. 美联储和公众的桥梁

宏观经济学指出，预期将在很大程度上决定货币政策的有效性。中央银行保持独立性，以及在公众中树立维持币值稳定的信誉显得日益重要。做为政治体系的一个部门，中央银行必须和国会、其他部门等维持良好合作的关系，并保持适度的距离。美联储对地区储备银行的进一步分权，属于美联储自我约束的一种制度安排。博弈论中的谢林（Schelling）定理指出，主动地约束自我的随意性和自主性，会改变别人的预期和行为，反而能够增加自我的主动性（Schelling，1960），这和中国古代“破釜沉舟”、“置之死地而后生”的想法是一样的。

地方储备银行还能够更好地保证美联储和公众保持联系。由于经常处理与私人部门的关系，各个地方储备银行与私人部门营造起一种信任的氛围，再加上对政策的核心和运作程序的深刻领会，能够胜任政策的诠释工作和教育公众的责任，使公众了解政策，理解联储。

4. 思维创新的发源地

各联邦储备银行均设立了研究部门，每个储备银行研究部门的经济学家平均为15人（Goodfriend, 1999）。该部门的设立为体制完善、业务创新和金融服务发展提供了土壤，地方储备银行对于地区经济和政策传递的研究对美联储的决策至关重要。各个地方储备银行之间的竞争形成了在美联储体系内研究的多样性。这一多样性带来了各种对政策实证而审慎的有益分析，也带来了整个央行系统内研究工作的深入。做为政策设计的“孵化器”和“试验田”，地方储备银行在美联储思维创新、保持活力方面起到了重要作用。

四、对中国中央银行体制的启示

中国现代的央行制度是由1995年和2003年两次立法决定的，现行的体制结构是1998年改革的产物。1998年，为了有效实施货币政策，加强对金融业的监督管理，减少机构重设和提高效率，央行撤消了31个省级分行，按经济区域设置分行，设立了9个跨省区分行，从而建立了类似美国联邦体系的中央银行管理体制。中国人民银行实行总分行体制，由9个跨省区分行（不设分行的20省会城市设立金融监管办事处）、326个中心支行、1827个县支行和北京、重庆两个营业管理部组成（央行研究局，1999）。[3]

分析9大分行与总行、各级政府、商业银行的关系，我们可以看出中国地方分行和美联储12个地区储备银行在货币政策制定和执行中的不同作用。

1. 总行和分行的关系

中国中央银行制度是实行总分行体制，在行政隶属关系上，9个大区分行完全属于总行。分行行长不是货币政策的制定者。分行提供的报告仅供总行汇总，分行行长并不是货币政策委员会的委员。作为货币政策的执行者，分区行也没能像美联储地方储备银行那样自行决定各种票据的性质和贴现率。虽然分行和中心支行拥有再贷款、再贴现的部分审批权，但其自主权十分有限，在上下级的科层制下，分行一般不敢突破总行的各项制度细则，大多转发总行的文件，而不敢改变计划安排和突破业务发展（孙天琦，2004）。再者，分行与分行之间缺乏有机联系。美联储各个地方储备银行之间可以相互贴现票据，保证了准备金的可转移性和流动性。

2. 分行和政府的关系

设立9个分行的最初目的就是改变一省一行的状态，排除地方政府对货币政策的干扰。但是，各级政府对分行的干预仍然存在。由于我国货币政策传导中信贷渠道的作用特别突出，分行信贷控制权力对货币政策执行是很有影响力的。尽管国家部委和地方政府不能直接影响分行的执行能力，但是他们可以“建议”分行对信贷规模和投贷方向进行调整。过去，在地方主导型、投资冲动型的发展模式下，地方分行往往不得不服从于地方政府的投资冲动。当前，随着中国金融体制改革的开放，金融结构的重组和市场退出成为一个新的问题，分行作为地区金融稳定者和区域金融体系的最后贷款人，必须承担流动性支持和救助，这是其面临的来自地方的新的压力。

从行政级别上，行长比地方官员的级别要低，地方长官的意见和建议对分支行还是有很大的影响力的。尤其，现在部分局级中心支行分别负责所在省市的货币信贷投放业务，并直接向总行负责，实际上又给了地方政府直接干预的机会。

随着银行监管职能从央行系统剥离，对地方分行的权威性和效率带来了负面影响。分行不能再依靠机构监管的力量来执行货币政策，而辖区内的金融机构也会以为分支行的权威下降而影响其贯彻执行货币政策的积极性（周逢民，2004）。另外，分行从监管途径获取信息的渠道被堵塞了，分行对信贷的实际需求规模和真实的信贷用途等信息缺乏深入的了解，分行对当地政府提供的信息的依赖性就更强了，进而受其意向性建议的影响就变大。

3. 分行与分支机构、商业银行的关系

按照我国央行大区式的体制下，银行的组织结构是“总行—分行—中心支行—基层分行”。但是央行各级机构之间的关系是复杂的。比如，省会中心支行负责国库经理、清算支付、货币发行和金融统计等业务工作，并直接对总行负责，这样，对分行的领导权造成了一定的影响。其他中心支行和基层支行由于其级别更低，而且还按照行政区域来设立的，受地方政府的影响甚至会比受地方分行的影响更直接，这导致了基层单位反过来“倒逼”分行和总行要更多的信贷规模和政策优惠的后果。

分行可以通过信贷规模及投向等“窗口”指导直接影响商业银行的行为，商业银行的再贷款、再贴现等业务也受分行的约束。但是，分行的再贷款、再贴现在商业银行资金来源的比重逐步下降，商业银行对分行的依赖程度越来越小。再贷款、再贴现等政策工具除了用于调节中小金融机构的资金头寸外，大部分再贷款是用于防范地方金融风险，其功能发生异化，影响了货币政策在商业银行这一传导环节上的有效性。

五、总结

通过分析美联储的经验，我们可以看到，货币政策的效果是有地区差异性的。各地的产业结构、金融发达程度、货币流通速度差异和对外开放程度等因素均会影响货币政策的最终效应。对于较大的经济体而言，中央银行在货币政策的制度和执行过程中需要注意这种地区性的差异。美联储设立了12个地方储备银行，并使得其在一定程度上参与货币政策的制定、在货币政策执行中有一定的自主权，鼓励地区储备银行加强与私人部门和公众的联系，鼓励地方储备银行的研究与服务创新，其经验值得中国借鉴。

中国现行的9大区分行确定了中国中央银行集中和分权相对平衡的体制框架，但是，由于在该体制下，夹杂着分行与中央政府、总行、地方政府、分支机构和商业银行的复杂关系，分行在执行货币政策时受到牵绊，其地位日益下降。

我们建议：货币政策的制定和执行要考虑到不同地区经济和产业结构的差异性；适度扩大分行在货币政策制定和执行中的作用；根据地方经济的特性，在统一的政策下，实行因地制宜、分类指导的地区差异性政策，发挥分行的自主权；根据经济活动的范围而非行政区域格局重新划分中心支行；减少中央银行分层体系的层次，比如可以撤并县级支行，只在较大的经济县设立支行。

参考文献：

保罗.M.霍维慈,谭秉文等译(1980),《美国货币政策和金融制度》, 北京:中国财政经济出版社

陈明(2003)，《美国联邦储备体系的历史渊源》，北京：中国社会科学出版社.

孙天琦(2004)，《货币政策：统一前提下部分内容的区域差别化研究》，《金融研究》，第5期。

中国人民银行研究局（1998）,《中国现代中央银行体系》, 北京:中国金融出版社

《中国人民银行法修正案》(2004),北京：中国法制出版社，

周逢民（2004），《论货币政策的结构调整职能》，《金融研究》，第7期

Boyreau-Debray, Genevieve and Wei,Shang-Jin(2004),“Can China Grow Faster? A Diagnosis on the Fragmentation of its Domestic Capital Market”, IMF working paper04-76.

Carlino , Gerald and DeFina, Robert (1996), “Does Monetary Policy Have Differential Regional Effects?” , Business Review, Mar/Apr.

――――（1998a） , “The Differential Regional Effects of Monetary Policy: Evidence From the U.S. States”, Federal Reserve Bank of Philadelphia, working paper 97-12/R.

――――(1998b), “The Differential Regional Effects of Monetary Policy”, The Review of Economics and Statistics, Nov., p 572-587.

Garrison, Charles B. and Chang, Hui S (1979), “The Effects of Monetary Forces in Regional Economic Activity,” Journal of Regional Science, V19, p15-29.

George, Georgopoulos (2001), “Measuring Regional Effects of Monetary Policy in Canada”, Preliminary draft, Jan.

Gildea, John A. (1992), “The Regional Representation of Federal Reserve Bank Presidents”, Journal of Money, Credit and Banking, May, p215-225.

Goodfriend, Marvin (1999), “The Role of a Regional Bank in a System of Central Banks”, Federal Reserve Bank of Richmond, working paper 99-4.

Meade，Ellen E. and Sheets, D.Nathan (2002), “Regional Influences on U.S. Monetary Policy: Some Implications for Europe”, Centre for Economic Performance , working paper, Feb.

Owyang, Michael T. and Wall, Howard J (2003), “Structural Breaks and Regional Disparities in the Transmission of Monetary Policy”, Federal Reserve Bank of S. T. Louis, working paper 2003-008B.

Peek, Joe and Rosengren, Eric (1995), “The Capital Crunch: Neither a Borrower Nor a Lender Be”, Journal of Money, Credit, and Banking, V27, p625-638.

Schelling, T.C.,（1960）, The Strategy of Conflict, Harvard University Press, Cambridge, MA.

Susan, Belden (1989), “Policy Preferences of FOMC Members as Revealed by Dissenting Votes”, Journal of Money, Credit and Banking, Nov, p432-441.

Toal, William D (1977), “Regional Impacts of Monetary and Fiscal Policies in the Postwar Period: Some Initial Tests”, Federal Reserve Bank of Atlanta, Working Paper.

*本文在写作过程中得到姚超、陈雅明等的帮助，在此表示感谢。

[1] 这8个区是由美国经济分析局（Bureau of Economic Analysis, 简称BEA）划分的，分别为：New England（新英格兰）， Mideast（中东部），Great Lakes(五大湖区），Plains（平原区），Southeast（东南区）, Southwest（西南区）, Rocky Mountain（洛基山地区）, Far West（远西区）。

[2] 纽约储备银行行长是公开市场委员会的固定委员，其他11个地方储备银行轮流参与货币政策的投票。

[3] 2003年，中国银行业监督管理委员会成立，人民银行的金融监管职能转移到银监会。同年，“人民银行法修正案”确定了央行的职能为：在国务院的指导下，制定和执行货币政策，维护金融稳定，提供金融服务（修正案，2003）。

- 作者： casshefan 2005年07月24日, 星期日 00:01　回复（3） |　引用（0）加入博采

警惕美国的“汇率武器”

何帆

• 关于人民币汇率的国际争论一直喋喋不休。人民币升值的外部压力又主要来自美国。目前，美国国会有一些举动，要求把人民币升值和对中国出口产品征收惩罚性关税挂起钩来，扬言如果中国在6个月之内不调整汇率，将对中国产品征收27.5%的关税。美国财政部部长斯诺在参加七国集团财政部长和央行行长会议的时候也声称：“中国汇率制度改革是当前国际经济政策的一个最迫切的问题。”美国的这些表态使得本来已经稍为消停的国际市场再次陷入盲动和恐慌。我们预期，随着美国经常账户逆差的扩大，美元贬值已经成为一个长期性的趋势，来自美国和其他国家的要求人民币升值的压力会不断出现。汇率将成为美国影响中国经济决策的一个武器。

回顾二战以来的国际货币体系演变，我们会发现美国经常性地利用欧洲和东亚国家经济的脆弱性，迫使这些国家调整其本币对美元的汇率，以转嫁美国进行经济调整的成本。当美国的经常账户逆差处于不可持续状态的时候，美国可以有三种调整的办法：一是劝说或迫使其他国家调整宏观政策；二是放任美元贬值；三是调整美国国内政策。对于美国政府来说，第一种政策是上策，第二种政策是中策，第三种政策的成本最高。由于全球资本流动日益自由化，而且国际货币体系呈现出来中心－外围的格局，大国的宏观经济可以很容易地传导到外围的小国，并迫使小国被动地调整其经济政策。这就是美国能够迫使其他国家就范的基础。

美国在1971-1973年，1977-1978年，以及1985-1987年间均曾经有意识地利用过这种“汇率武器”。1971年，美国总统尼克松宣布美元与黄金脱钩。之后西方10国很快达成“史密森协议”，许多主要货币对美元升值。当时的美联储主席伯恩斯明确表示美国不会采用紧缩的货币政策缓解美元贬值。本来，当布雷顿森林体系解体之后，各国实行的浮动汇率制度能够给各国央行松绑，因为它们不再需要为了维持汇率稳定疲于奔命，但遗憾的是，其他各国并未利用浮动汇率制度的优势。日本在70年代初期采用了极度扩张的财政和货币政策以缓解日元升值压力，结果导致了资产价格泡沫和两位数的通货膨胀。德国和其他欧洲国家也在一定程度上放松了宏观政策，但程度不如日本。德国在1972年实行了宽松的财政和货币政策，1973年转为紧缩的财政和货币政策，1974年再度放松财政和货币政策。

1977-1978年，美国经济的复苏使得其进口增加，美国出现了经常账户逆差。当时的美国总体卡特提出“发动机理论”，要求贸易盈余国家要刺激国内需求，不仅为本国经济增长，而且为世界经济增长承担责任。这一政策主要针对日本和德国。1978年七国集团的波恩首脑峰会上，经过多方的协商和妥协，日本和德国实际上同意了美国的要求，实行较为宽松的宏观政策。1979年爆发了第二次“石油冲击”，这导致了日本和德国贸易盈余的减少。

1979年美国联邦储备委员会主席沃尔克因为担心通货膨胀而采取了提高利率的政策。1980年11月美国选举了在竞选中坚决反对通货膨胀的新总统里根。这样，美元开始升值，在1979年底到1981年底之间，相对于德国马克美元升值23.2%。美国紧缩货币的政策对国外经济有以邻为壑的影响，因为它对本国通货膨胀的抑制，部分地是通过将通货膨胀出口到外国的方法达到的。对此，外国中央银行的反应是通过干预国际外汇市场来减缓美元的升值。通过抛售美元和购买本国货币，一些中央银行在1980年和1981年降低了它们的货币供给增长率，从而使利率上升。由此造成了1981-1983年世界经济大衰退，但却迅速使各工业化国家的通货膨胀大大降低。

这一时期美国预算赤字开始急剧膨胀，这推动了利率进一步上升。美元价格上升，出口受到严重影响，于是美国出现了严重的贸易赤字。到了里根总统的第二个任期，美国的贸易赤字和美元升值已经到了不得不加以解决的地步。1985年西方主要国家在美国纽约广场饭店发表联合宣言，声明将联合起来干预国际外汇市场使美元贬值。美元大幅度贬值的同时，日元和德国马克急剧升值。来自国内的压力要求这些国家的政府实行扩张性的宏观政策以缓解升值带来的压力。日本主要实行的是扩张性的货币政策，德国才采取的是货币政策和财政政策的组合。德国在对待美国压力的背景下能够保持相对的独立性，主要得益于德国中央银行的独立性，以及其反对通货膨胀的传统。这一传统又和德国的历史有关，正是由于二战之前魏玛时期的恶性通货膨胀才导致了纳粹政权的上台。当时日本在政治上非常依赖美国，因此顺应美国的要求降低利率。结果市场上的流动性大量增加，很多资金最后流到房地产和股市上去了，产生了泡沫经济。

总结历史经验，对于美国的这一“汇率武器”，我们必须高度警惕，沉着应对。

首先，分说明，中国并非全球国际收支失衡的根源，美国的经常账户逆差以及美元贬值才是导致世界经济不稳定的根本原因。人民币升值无助于美国经常账户逆差的实质性改善。目前中国的经济规模和实力都被国际社会高估了。假如人们在报纸上看到意大利将其货币里拉升值10%，根本不会引起像人民币汇率这么大的轰动效应，可是事实上，意大利的GDP规模和中国相当，其出口仅仅比中国稍微少一些。认为人民币低估对美国的出口带来损害甚至引起美国的失业人口增加更是无稽之谈。中国的出口结构和美国的出口结构几乎完全不同，双方的贸易只存在互补关系，不存在竞争关系。即使人民币升值，其它国家的同类产品将更多出口美国，美国对中国的贸易逆差将部分转化为对其它国家和地区的逆差，仍然挽救不了美国严重的经常账户赤字问题。

其次，改变全球国际收支失衡需要国际间加强协调和合作。各国应该承担平等而合理的责任。美国应该首当其冲承担主要的责任，并通过减少财政赤字，增加国内储蓄等国内政策调整逐渐减少其经常账户逆差；欧洲应该加速结构性改革；日本应该更多地刺激内需，以便让经济增长主要依靠内需而非出口；中国和其他东亚国家应该反思其出口导向的发展战略，并适当地调整汇率制度和汇率水平。中国要做一个负责任的大国，但同时也要注意轻易答应承担汇率调整责任的风险：一是这种替人背黑锅的办法有了一次就会有第二次，很可能越来越政治化；二是这会带来国内政治的反弹，国内利益集团也会要求政府实行扩张性的宏观政策以缓解升值带来的压力，两者都会影响到政府对宏观调控做出自主、客观的决策。

第三，在政策目标的取舍方面，要强调维护国内货币政策的自主性，绝不能让货币政策成为汇率政策的附庸。从日本和德国在战后应对美国“汇率武器”的经验可以看出，德国货币当局旗帜鲜明地奉行独立的货币政策，国内产出和物价都比较稳定，没有让汇率价格的波动严重伤害国内的经济。而日本不断地实行扩张性的货币和财政政策试图缓解日元升值，结果是日元升值的趋势并未改变，同时在国内带来了通货膨胀和泡沫经济的恶果。在一国经济崛起过程中要防止某些大国经常地指手画脚，这就需要适时向外界给出坚决维护国内货币政策自主性的明确信号，同时通过加强国际间的政策协调缓解国际压力。一般情况下不宜牺牲国内货币政策保汇率政策。

第四，区域货币合作有利于区域内强国减少投机资本冲击，减少汇率升值对贸易品部门的负面影响。欧洲的区域货币合作在很大程度上是为了对抗美国的“汇率武器”而出现的。在布雷顿森林体系摇摇欲坠的时候，为应付美元危机带来的危急形势，欧洲经济共同体达成正式协议，在共同体内部实行可调整的中心汇率制，各成员国货币�

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